任泽平：去杠杆进入深水区 大规模减税更有效持久

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导读

“防范化解重大风险”是未来3年三大攻坚战之首，结构性去杠杆是基本思路。但是随着经济下行压力增大、融资成本上升、信用风险大面积暴露等，目前市场上对于是应该“宽松去杠杆”还是“紧缩去杠杆”存在广泛争论，对政策措施和决心存在普遍疑虑，对短痛还是长痛面临重大抉择，表明去杠杆正进入深水区。这些都考验政策定力和智慧，考验改革方向和勇气。

地方政府、国有企业和房地产部门是三大加杠杆主体，背后则是预算软约束、隐性担保、地方政府举债有激励无约束、国企民企融资身份歧视、房地产长效机制尚未建立、长期货币超发、影子银行脱离实体经济过度繁荣等深层次体制机制问题。金融风险不仅体现在规模上，更体现在举债机制上，要通过改革的方式结构性去杠杆，地方政府高债务问题通过财税改革、国企高债务问题通过国企混改、房地产高债务问题通过建立长效机制和住房制度改革、货币超发问题通过加强货币政策独立性、影子银行乱像问题通过加强监管和建立多层次资本市场。面临去杠杆带来的实体经济融资成本上升和债务风险，除了给予结构性金融支持，大规模减税则更有效持久，放水养鱼，建立要素自由流动的高水平市场经济，提高全要素生产率。政策应保持定力，将改革推进深水区，以短期阵痛来换取长期健康高质量发展。

本文是2018年6月《中国杠杆周期研究：理论、现状与展望》、1月《中国宏观杠杆率的现状、成因、化解与影响》两篇报告的继续深化。

目录

1 谁在加杠杆：结构性杠杆

1.1 三大加杠杆主体：地方政府、国有企业和房地产部门

1.1.1 地方政府：举债发展、违约风险

1.1.2 国有企业：产能过剩、僵尸企业

1.1.3 房地产部门：大幅扩张、杠杆高企

1.2 高杠杆行业：基建、地产建筑和上游周期性行业

1.2.1 基建行业：稳增长托底经济

1.2.2 地产建筑行业：高房价刺激扩张

1.2.3 上游周期性行业：主被动加杠杆

2 为何加杠杆：深层次机制

2.1 财政或准财政主体的稳增长职责

2.2 委托-代理问题下的激励扭曲：主动举债

2.3 预算软约束：融资需求过旺与信贷资源错配

2.4 缺乏长效机制：房地产市场过热

2.5 货币宽松：影子银行快速扩张

3 如何去杠杆：防化重大风险

3.1 推进财政金融体制改革，结构性去杠杆长治久安

3.2 保持政策定力，将改革推进至深水区

正文

“防范化解重大风险”是未来3年三大攻坚战之首。2017年12月8日中央政治局会议指出：“防范化解重大风险要使宏观杠杆率得到有效控制”;2018年4月2日中央财经委员会第一次会议进一步明确：“要以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降”;2018年7月31日中央政治局会议再度要求：“坚定做好去杠杆工作，把握好力度和节奏，协调好各项政策出台时机”。

今年上半年中美贸易摩擦、财政整顿、资管新规、房地产调控等内外需因素叠加，给经济带来一定下行压力;监管加强与融资条件持续收紧也导致部分企业出现经营困难和信用风险暴露;这表明去杠杆正进入深水区。目前市场上对于是应该“宽松去杠杆”还是“紧缩去杠杆”存在广泛争论，对政策措施和决心存在普遍疑虑，对短痛还是长痛面临重大抉择。这些都考验政策定力和智慧。而此次中央政治局会议表明，去杠杆工作仍将持续，仅是力度和节奏适当微调，政策边际放松，并非全面转向。

本文将梳理中国结构性杠杆的现状，分析问题背后深层次的形成机制，进而探寻有效去化杠杆的正确路径。

1 谁在加杠杆：结构性杠杆

中国经济中存在普遍的结构性问题，经济主体、区域、所有制以及行业等等的不同均会导致微观和中观层面上的多元结构或分层效应，因此最终加总到宏观层面上时常常会发生“合成谬误”，从而对问题的判断和解决造成严重误导。中国的宏观杠杆率便存在显著的结构性特征。

1.1 三大加杠杆主体：地方政府、国有企业和房地产部门

2008年全球金融危机之后中国宏观杠杆率大幅上升。分部门来看，主要受非金融企业部门快速加杠杆所驱动，其在非金融部门总杠杆率中的占比和贡献率均在60%以上，而且绝对水平在世界主要经济体中位居第一。尽管政府部门和居民部门的杠杆率横向比较来看绝对水平不高，但是过快的增速也大大压缩了未来的增长空间，并导致风险的局部积聚。

如果进一步细分，可以发现中国宏观杠杆率的大幅上升主要来自于三大加杠杆主体：地方政府、国有企业和房地产部门。这三大主体存在刚性的债务依赖，杠杆易上难下，一方面快速推高宏观杠杆率，另一方面又使得整体杠杆无法有效去化，甚至被迫继续上升。

1.1.1 地方政府：举债发展、违约风险

地方政府是中国宏观杠杆率快速上升的主要推动力之一，尤其是2008年后其债务规模迅猛攀升。2010年末地方政府债务余额为10.7万亿，相较于2008年末的5.5万亿几乎翻了一番。2012年地方政府债务继续大幅增加，当年年末债务余额跃升至15.9万亿，而到了2013年6月底则已高达17.9万亿。

为了规范地方政府融资行为，防范化解地方政府债务风险，中央对地方政府债务存量进行清理甄别，并制定和实施新《预算法》，严控地方政府债务增量。全国人大审议认定2014年末全国地方政府债务余额为15.4万亿，规定自2015年起发行地方政府债券是地方政府举借债务的唯一合法形式，此前非政府债券形式的存量政府债务将通过债务置换的方式进行清理。截至2018年6月底，全国地方政府债务余额为16.80万亿，近几年发展势头趋于平缓。

中国区域间经济发展不平衡，从而导致不同省市之间的地方政府债务风险存在差异。国际上用于衡量政府性债务负担状况的常用指标有两个：1)负债率：债务/GDP，通常以《马斯特里赫特条约》规定的60%为阈值;2)债务率：债务/综合财力，国际货币基金组织以90-150%为阈值，中国则将100%的水平作为地方政府债务的整体风险警戒线。

截至2017年底，在31个省市自治区当中，仅有贵州的负债率(债务/GDP)超过了60%的警戒线，青海也较为接近，其他省市的负债率基本都在40%以下。

截至2017年底，在31个省市自治区中，贵州、内蒙古、辽宁、云南、青海和陕西的债务率(债务/综合财力)均超过了100%的警戒线，尤其贵州更是超过了150%的国际警戒区间的上限。