2018年上半年熊猫债券市场回顾与下半年展望

　　2018年上半年，熊猫债券在中国债市双向开放持续推进及国际金融合作不断加深的背景下发展迅速，“一带一路”债券的推出也为熊猫债券市场发展提供了契机，但融资成本保持高位及违约事件多发等因素在一定程度上制约了熊猫债券市场的进一步发展。

　　2018年上半年，中国债券市场共发行31期熊猫债券，发行规模共计514.90亿元，同比和环比均取得大幅增长；熊猫债券发行主体类型保持多样，但仍集中在房地产和金融行业；熊猫债券发行主体仍以中资背景企业为主，但外国发行人持续增多，且主要来自于“一带一路”沿线国家；熊猫平均发行规模有所下降，发行期限以3年期为主，短期债券发行量大幅萎缩；熊猫债券信用等级进一步向AAA级集中，但发行利率持续上升。

　　展望下半年，融资成本维持高位、投资人风险偏好下降及房地产调控政策进一步收紧或将持续影响熊猫债券发行量，但熊猫债券发行新规有望出台，相关配套措施也将进一步完善，熊猫债券市场将伴随着中国债券市场的双向开放获得持续发展。此外，“一带一路”朋友圈的持续扩大将为熊猫债券市场引入更多来自不同国家和地区的发行人，从而进一步优化发行人结构。预计2018年全年熊猫债券市场有望在上半年大幅增长的基础上实现反弹，未来熊猫债券市场发展仍大有所期。

　　一、熊猫债券发行市场环境

　　（一）中国债市双向开放的持续推进及国际金融合作的不断加深为熊猫债券市场发展提供助力

　　2018年以来，境外发行人与投资人参与中国债券市场的热情持续高涨，中国债市双向开放程度逐步加深。“债券通”开通一年以来，取得了良好的示范效应，吸引了更多境外资金流入，有力推动了中国债券市场的进一步开放。截至2018年6月底，共有356个境外主体通过“债券通”渠道进入银行间债券市场。“债券通”也有效地扩大了熊猫债券的投资群体，提高了熊猫债券市场的活跃程度。2018年3月，菲律宾政府在中国银行间债券市场成功发行人民币债券，获得了境内外投资者的踊跃认购，其中境外投资人通过“债券通”认购占比达到88%，而在去年“债券通”开通之初匈牙利政府发行的熊猫债券境外认购占比仅为55%左右。“债券通”在经历了一年的发展后极大地提高了境外投资人对于熊猫债券的热情，从而吸引境外更多的优质发行人来到中国债券市场发行熊猫债券。

　　另一方面，外资机构参与熊猫债券市场的大门也进一步打开。2018年2月，经中国银行间市场交易商协会批准，渣打银行获得“境外非金融企业熊猫债券”主承销资格，成为继汇丰银行之后第二家获得此项资质的外资银行。外资银行参与熊猫债券市场可以充分利用其全球网络，把更多高质量的境外发行人及国际通行的承销和定价惯例引入国内债券市场，有助于进一步推动熊猫债券发行人和投资者的多元化，促进熊猫债券市场的健康发展。

　　此外，中国在金融领域的国际合作不断加深也在一定程度上为熊猫债券的发行扫除了障碍。2017年底，中国财政部与日本金融厅就中日两国审计监管合作事宜进行换函。通过此次换函，中国财政部与日本金融厅、日本注册会计师审计监管委员会将在各自法律、法规允许的范围内，按照互惠等原则开展审计监管领域的信息交换。在此项措施的推动下，瑞穗银行和三菱东京UFJ银行相继于2018年初在中国银行间债券市场发行了熊猫债券，这也是日本发行人首次进入中国债券市场。

　　（二）“一带一路”债券的推出为熊猫债券市场发展带来契机

　　2018年以来，“一带一路”倡议得到了全球更多国家和地区的积极响应，中国与“一带一路”沿线国家在金融领域的合作也持续加深，为熊猫债券市场引入了更多潜在发行人。2018年上半年，沙迦酋长国政府、菲律宾政府、新加坡托克集团等均在中国银行间债券市场成功发行了熊猫债，这些发行人均来自于“一带一路”沿线国家。

　　2018年3月，上交所、深交所分别发布了《开展“一带一路”债券试点的通知》，鼓励“一带一路”沿线国家（地区）政府类机构、企业及金融机构等发行“一带一路”债券，安排专人负责“一带一路”债券的申报受理及审核，并鼓励国内外机构投资“一带一路”债券。2018年上半年，普洛斯中国控股有限公司（注册地为香港）相继发行了多期“一带一路”公司债券，募集资金主要用于其最近收购的欧洲“一带一路”沿线物流基础设施资产。由于大部分“一带一路”债券同时具备熊猫债券属性，因此“一带一路”债券的推出也在一定程度上推动了熊猫债券市场的发展。

　　（三）融资成本保持高位及违约事件多发在一定程度上抑制了熊猫债券发行量的进一步增长

　　2018年上半年，央行继续实施稳健中性的货币政策，保持了债券市场流动性的合理水平。2018年4月，央行降低部分金融机构存款准备金率1个百分点，这也是2015年以来存款准备金率首次下调。尽管如此，在经济去杠杆、金融强监管以及美元加息等诸多因素影响下，市场资金面整体仍处于紧平衡状态。在此背景下，企业融资渠道持续收紧，再融资压力进一步增大，中国债券市场违约事件多发，这也推动了投资人风险偏好的下降。

　　融资成本居高不下使得很多潜在的熊猫债券发行人推迟或放弃了发行计划，很多此前发行过熊猫债券的境外中资企业也转向了美元债市场。投资人风险偏好的下降则使得熊猫债券的信用等级进一步向AAA级集中，很多潜在的AA+级或AA级发行人不得不放弃发行计划。这些因素在一定程度上抑制了熊猫债券发行量的进一步增长。

　　二、熊猫债券发行市场分析

　　（一）2018年上半年熊猫债券发行量明显回升，银行间债券市场仍为主要发行场所

　　在经历了2017年的颓势之后，熊猫债券发行量在2018年上半年出现了大幅反弹。2018年上半年，中国债券市场共有19家主体累计发行熊猫债券31期，发行总额共计514.90亿元，已超过2017年全年发行总额的70%，同比增幅达到86.56%，呈现明显回升的态势。

　　从熊猫债券发行市场来看，由于房地产企业融资受限，作为过去几年熊猫债券主要发行人的中资房地产企业在交易所市场发债大幅减少，银行间债券市场仍是熊猫债券的主要发行场所。2018年上半年银行间债券市场共发行熊猫债券23期，发行总额为412.60亿元，占发行总规模的80.13%；交易所债券市场共发行熊猫债券8期，发行总额为102.30亿元，仅占发行总规模的19.87%。

　　（二）熊猫债券发行主体类型保持多样，但仍主要集中在房地产及金融行业