中航董忠云:德国经济转型支持股市上涨及行业涨跌

　　上世纪八九十年代德国经济与我国目前经济状况有诸多相似性。经济增速方面，德国经历长时间的高速增长后于八十年代初经历较为严重的经济衰退期，而我国经济增速目前仍处于L型区间。经济政策方面，德国于八十年代推行供给侧改革，传统经济产业与新兴经济产业在资源配置上予以结构性调整，而我国经历了“三去一降一补”后，经济转型进入攻坚阶段，促进新技术、新产业、新业态、新模式快速发展。外部环境方面，德国受到1985年“广场协议”影响，汇率升值冲击对国内经济带来巨大挑战。资本市场方面，德国八十年代股市波动率换手率较大，监管当局发文积极引导与培育其国内长期投资者群体，而我国股票市场以散户为主，价值投资理念正在形成中。

　　德国坚持内部经济结构转型为资本市场提供上行动能。德国推进供给侧改革，改善供给条件，周期性行业得到提振，之后再采取扩内需举措，提振制造业。同时，德国积极改善投资者结构，培育本土机构投资者，减轻资本市场对外资的依赖，缓解外来冲击带来的市场波动。坚持经济改革可以给实体经济持续的增长动力，有效的资本市场则为实体经济提供有力支持。通过宏观政策层面的引导，企业自发通过并购重组，提高生产效率与盈利能力。实体经济逐步摆脱旧的市场结构的制约，为新经济技术进步培育基本要素的土壤。在有效的资本市场环境下，企业便利地利用股票市场进行融资，将经济改革的红利通过持续经营回报给投资者，从而形成正反馈循环。

　　自八十年代开始，经济转型期中的德国股市经历了较长时间的盘整，换手率明显提升，国内资金调整配置，同时外资纷纷逢低建仓，这为后期全面牛市扫清障碍。德国股市上涨区间大致有四个阶段：（1）第一阶段：1988年2月至1990年7月，供给侧改革使得周期性行业边际改善，DAX指数累计涨幅达111%，其中建筑、钢铁与机械行业领涨；（2）第二阶段：1993年1月至1994年4月，货币政策转向，降息周期带来资金面的宽松，保险等金融板块涨幅居前，同时扩内需产业政策使得汽车行业向好，DAX指数累计涨幅达54%；（3）第三阶段：1995年12月至1998年7月，央行维持低利率环境，长端利率下行利于扩内需举措，企业盈利全面提升，周期类、金融类交替发力，化工、汽车、金融等行业领涨，DAX指数累计涨幅173%；（4）第四阶段：1999年4月至2000年3月，工业企业利润改善叠加互联网繁荣，工业如交通运输、商品服务与用品行业领涨，TMT行业涨幅居前，DAX指数阶段涨幅达69%。

　　牛市第一阶段（1988年2月-1990年7月）

　　八十年代末，德国经济稳健向好，市场调整筑底之后，开启了一波基于盈利改善的全面牛市行情。德国政府在采取一贯稳健的货币政策之外，还积极推行减税措施改善供给条件，减少出口依赖，调整经济结构。政府通过减少行政管制，增强市场机制，保障劳动力市场流动性，提高金融市场的活力。

　　1987年股指调整筑底与经济基本面背离，为后来全面牛市埋下伏笔。1987年，德国经济面对极端低温、货币持续升值、金融市场动荡等不利经济因素，实现1.4%的增长。全球股市经历“黑色星期一”之后，市场流动性紧张，市场情绪不稳定。根据德国联邦统计局指数，1987年10月至1988年1月股市整体跌幅约34%，反映出德国股市与国际市场联动程度较大。外部不利因素积累的对出口的压力也得以充分释放，电子、汽车等可选消费行业跌幅居前，其他周期行业也大幅回撤，为后来全面牛市埋下伏笔。

　　1988年，德国经济结构性改革取得实质成效，股市重拾升势，其中建筑、钢铁与机械领涨。八十年代联邦政府积极推动供给侧的经济结构转型，1988年，德国经济开始全面复苏，GDP同比增长达到3.7%，失业率大幅下降，物价指数同比增长低于2%。财政政策上，1988年这一阶段减免各种所得税收再创新高达到140亿马克，提升内需的同时还进一步改善了供给侧条件。“黑色星期一”受到重挫的行业开始领先反弹。实体经济回暖，企业扩建厂房，居民住宅建设同比增速上升，提高了建筑业产能利用率。受到上述利好因素推动，建筑业指数年度涨幅达到70%。下游需求改善，钢铁库存周期转好，钢铁行业指数收复上一年度的跌幅，年度上涨约88%。来自国内外订单数量全面增长，机械工程行业指数上涨约50%。然而，在上一年度跌幅较小的食品饮料与公共事业板块指数涨幅均落后于市场平均水平。

　　随后两年间，由于外部政局动荡，德国股市市场深度不够，国内外资金博弈，股指震荡上行。1989年，尽管市场对利率上行有所担心，但主要经济数据仍然强劲，海外市场情绪也纷纷高涨，德国股市外资净流入显著。截至1989年10月，德国联邦统计的股指涨幅进一步上行了25%。随后周边东欧国家政局动荡，股票市场换手率提升，外资流入建仓，国内资金逐步减仓。截至1990年7月，这一波牛市行情达到顶点，累计涨幅超过110%。

　　此后1990年8月爆发海湾战争，股市开始大跌，外资纷纷撤离，国内机构却加大买入，换手率居高不下。至1991年1月，股指累计跌幅接近30%，随后海湾战争盟军逐步将事态平息，其国内机构加大买入，股指企稳回升。但是进入下半年通胀大幅上升，央行一次性提高官方贴现率达100个基点，企业融资成本提升，股市重新开始调整。年底，在美股强势带动下，股市反弹收复部分失地。随后经济下行压力逐渐引发市场担忧，市场持续下探至三年低点。1992年10月，央行重启降息75个基点，股市由熊市盘整进入又一波短暂的牛市行情。

　　牛市第二阶段（1993年1月-1994年4月）

　　1993年，货币宽松助力资金牛，加之产业整合、资本市场改革等短期利好，股市上攻阶段高点。当年全球货币市场和资本市场利率下降，大量资金从债市流入股市，促成了这一轮资金牛市。此外，德国传统企业通过裁员和重组，提升经营效率，增加企业利润，而盈利前景改善是汽车行业股价上涨的关键因素。最后，政府延续多轮减税举措，议会通过减税法案《Location Protection Act》降低企业所得税与股息税率，提升股票对投资者的吸引力。