广发建材：从南北分化看水泥行业背后隐藏的供需秘密

　　【广发建材】水泥行业深度分析：从南北分化看背后隐藏的供需秘密

　　原创： 广发建材邹戈团队

　　核心观点 

　　水泥南北基本面分化：南方创新高，北方仍徘徊

　　2011年是水泥行业“浓墨重彩”的一年，当年无论南北，全国各地水泥均迎来高景气，以上市公司为例，2011年的盈利和ROE都达到了一个很高的高度。2014年又是一个重点节点年，水泥总产量创了历史新高，之后年份都没再超过这一数值，当年水泥企业的盈利也不错。时间流转到2017、2018年，水泥企业的盈利再次迎来辉煌，不过和2011年不同的是这次南方和北方地区出现了明显的分化。南方地区水泥企业盈利新高，而北方企业则逊色不少。

　　从南北地区“量”的分化看背后隐藏的供需秘密

　　综合来看，从中期（3年）和长期（6年）数据来看，导致南北企业盈利分化的主要原因是“量”。背后分化的供需逻辑是什么？1）从人口视角看中长期需求变化：分区域来看，2017年相比2011年、2017年相比2014年的需求变化。可以看到和上市公司相对应的情况，华北、东北地区需求下滑明显；西南地区需求增长最好，华南也有一定的增长；从中长期来看，人口流动决定了区域需求变化，华南和华东是人口净流入主要地区，这是其水泥需求（GDP也是如此）表现较好的最根本原因，东北是人口净流出主要地区，其水泥需求（GDP也是如此）表现最差；预计这一趋势未来仍将持续。2）从错峰停产视角看中短期供给影响：产量数据既可以理解为“需求”（越长期视角越接近于代表需求），也可以理解为“供给”（越短期视角越接近于代表供给），从中短期来看，这轮周期最大的不一样来自供给侧收缩（供给侧改革），水泥行业主要体现为北方十五省错峰生产，导致行业整体供给收缩，由于供给收缩主要是北方地区做的贡献（当然导致北方十五省错峰生产也是区域自救，主要原因源自2010年以来北方地区新增产能投放过多，带来产能严重过剩），使得南北方之间利润重新分配，南方地区“量”损失较小，从而“盈利”更加受益，这也可以解释为什么这轮周期里海螺、华润的弹性最大。

　　需求韧性强、边际供给继续收紧，3季度有望淡季不淡

　　从2018年以来高频数据来看，首先，需求端保持较强的韧性，尤其是西南、华南需求表现较好，华东地区需求也较平稳，地产低库存态势使得地产端需求波动减弱；其次，在高水泥价格、高ROE的情况下，行业供给仍保持边际收缩态势，错峰生产、环保停产和协同停产，预计2018年前三季度行业供给收缩比2017年同期更大；再次，由于需求平稳+供给收缩，行业动态供需关系的库容比数据一直在绝对值较低水平，水泥价格保持高位震荡。综合供需关系和库容比数据，3季度大概率呈现淡季不淡的局面。

　　投资建议：淡季不淡，预期差迎来修复窗口

　　站在供需结构分析角度，展望2018年3季度，我们认为3季度大概率淡季不淡（需求平稳+供给收缩+库容比低位），南方地区水泥公司全年盈利有望继续超预期，同时宏观悲观预期反应也较充分，接下来时期应该是预期差修复较好窗口期，南方地区海螺水泥、华新水泥、塔牌集团具备波段机会，首选海螺水泥。

　　风险提示

　　宏观经济继续下行风险，货币房地产等宏观政策大幅波动风险，行业新投产能超预期风险，原材料成本上涨过快风险，能源结构转变过快风险，公司管理经营风险。

　　全文

　　水泥南北基本面分化：南方创新高，北方仍徘徊

　　2011年是水泥行业“浓墨重彩”的一年，当年无论南北，全国各地水泥均迎来高景气，以上市公司为例，2011年的盈利和ROE都达到了一个很高的高度。2014年又是一个重点节点年，水泥总产量创了历史新高，之后年份都没再超过这一数值，当年水泥企业的盈利也不错。时间流转到2017、2018年，水泥企业的盈利再次迎来辉煌，不过和2011年不同的是，这次南方和北方地区出现了明显的分化。

　　以A股水泥上市公司为例，我们选取南方地区代表企业（海螺、华新、万年青、塔牌）和北方地区代表企业（亚泰、冀东、祁连山、宁夏建材、天山）两个样本群，分别比较了其各自2017-2018年和2011年、2014年的盈利情况：

　　南方水泥企业的2017-2018年的利润总量均创出新高，相比2011年均实现大幅增长；华新水泥利润规模增长有部分并表效应，但其ROE水平已经超过2011创出新高；海螺、塔牌、万年青由于负债率大幅下降，ROE水平低于2011年，但也处于历史高位（海螺在手现金大幅增加、塔牌刚完成再融资）。

　　相比之下，北方水泥企业的盈利情况则要逊色不少，除了祁连山、宁夏建材之外，其他企业利润规模均低于2011年；而且北方地区水泥公司ROE距离2011年的高点水平仍相差较大。

　　从南北地区“量”的分化看背后隐藏的供需秘密

　　导致南北地区2017-2018年和2011、2014年盈利差异的直接原因是什么？我们可以直接拆分量价两个指标来看：

　　从均价来看，南方和北方水泥企业所在区域没有明显分化，2017年比2011年基本都下降了百分之十几，而这些公司里区域价格最接近2011年的反而是冀东水泥所在地区，价格表现最差的是新疆。

　　从销量来看，以2011年为基准，东北和华北地区水泥公司2017年销量明显下滑，虽然均价没有什么下滑，但是；其他四个区域（华东、华南、西南、西北）水泥公司2017年销量仍保持增长态势。以2014年为基准，东北和华北地区水泥公司2017年销量明显下滑，华东、华南、西南地区水泥公司（包括宁夏建材）销量仍保持一定增长，西北地区水泥公司（宁夏建材除外）销量基本持平。

　　综合来看，从中期（3年）和长期（6年）数据来看，导致企业盈利分化的主要原因是“量”。背后分化的供需逻辑是什么？

　　1、从人口视角看中长期需求变化