如何筛选行业轮动能力强的基金？【天风金工基金研究吴先兴团队】

近年来，市场分化明显且行业切换较为迅速。如果基金经理能够依据自身的认知，每次在不同行业中选择收益表现相对较好的行业加以配置，将对基金的业绩产生深远影响。Brinson等（1991,1995）也指出，对投资组合收益贡献90%以上在于资产配置，可见有效的资产配置是FOF投资成功的关键。

本篇报告作为基金能力研究的第二篇，重点关注的是基金行业配置能力的分析。本报告基于重仓股补全法提出了季频持仓归因模型，有效提升了基金行业配置分析的准确度；构建了完善的基金行业配置能力评价体系，有效识别了行业配置稳定的基金和行业配置轮动的基金。行业配置能力评价体系的构建，有利于更加真实地探索基金经理的行业选择能力，为未来构建FOF投资组合奠定了基础。

基于重仓股补全法的持仓归因模型构建

本报告从行业配置研究的两种思路出发，发现虽然净值回归法可以在更高频次下探究基金行业配置情况，但是由于分析结果的滞后性、基金仓位和行业指数间高相关性等问题的干扰，使得行业配置估计结果与实际情况存在较大差异性；持仓归因法能够真实且有效的确定基金行业配置情况，但持仓披露的频次会影响我们的深度分析。

为此，本报告提出了重仓股补全法，即在证监会行业配置约束下，利用上期非重仓股和全市场其他股票补全当期行业配置缺失的部分，从而得到基金在本期的行业配置情况。相比于传统的重仓股单位化法，在行业配置分散化上有很大提升，且与实际的行业配置相似性较高，有助于我们在更高频次下探索基金的行业配置能力。

基金行业配置能力评价体系构建

本报告从行业配置稳定性、行业配置集中度和行业配置轮动等维度构建了完善的基金行业配置能力评价体系，可以从行业配置的视角，识别行业配置稳定型的基金和行业配置轮动型的基金。通过案例实证研究发现，本报告提出的基金行业配置能力评价体系可以很好的对基金类型进行判别，与实际情况基本是一致的。此外，我们还从基金经理视角分析了基金产品的行业配置能力。

正文

在本系列的首篇报告《基于风格加权的基金选股能力评价体系》中，我们基于持仓数据视角，从行业、估值、成长和规模等构建了多维度基金选股能力评价体系，更加细致化地挖掘了基金经理的Alpha获取能力。但是，Brinson等（1991,1995）指出，对投资组合收益贡献90%以上在于资产配置，可见有效的资产配置是FOF投资成功的关键。资产配置可分为大类资产配置、风格配置和行业配置等，本篇报告重点关注的是基金经理的行业配置能力。

基金行业配置分析主要有两种思路：基于净值数据的回归分析法和基于持仓数据的归因分析法。值得注意的是，由于存在分析结果的滞后性、基金仓位和行业指数间高相关性等问题的干扰，回归方法难以有效估计行业配置情况；相对而言，基于持仓数据能够更加真实地探索基金行业配置情况。然而，公募基金产品只会在半年报和年报披露全部持仓数据，一季报和三季报仅会披露十大重仓股信息。因此，我们提出了改进的季频持仓归因法，有效提升了基金行业配置分析的准确度。

本报告基于改进的季频持仓归因法，构建了基金行业配置能力评价体系，有效识别了行业配置稳定的基金和行业配置轮动的基金，并以主动偏股型基金为例开展了相关实证研究。行业配置能力评价体系的构建，有利于更加真实地探索基金经理的行业选择能力，为未来构建FOF投资组合奠定了基础。

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基金行业配置相关研究评述

市场上各行业会随着经济的周期性变化而呈现出不同的发展状态。在经济周期的特定阶段，使得某些行业能够得到较好的发展，表现出较高水平的行业整体收益；相反，也会存在一些阶段，使得某些行业发展相对较差，表现出较低水平的行业整体收益。以中信一级行业指数为例，2017年4季度涨幅超过5%的行业仅有家电和食品饮料，而有餐饮旅游、计算机等15个行业跌幅超过5%；但是在2018年1季度涨幅超过5%的迅速切换成了餐饮旅游、计算机和医药，而食品饮料、煤炭等行业跌幅明显。可见，近年来市场分化明显且切换较为迅速。

基金经理良好的行业配置能力将对基金业绩产生重要贡献。正所谓“殊途同归”，无论是采取自上而下还是自下而上的投资策略，最终基金经理都会面临行业配置的问题。如果基金经理能够依据自身的认知，每次在不同行业中选择收益表现相对较好的行业加以配置，将对基金的业绩产生深远影响。

基金行业配置分析的两种思路：基于净值数据的回归分析法和基于持仓数据的归因分析法。其中，净值回归法是基于回归模型，将基金收益分解到不同行业指数收益上，通过回归系数估计基金的行业配置情况；而持仓归因法是基于持仓股票投资权重，依据股票所属行业加权汇总确定基金行业配置情况。但是，由于存在分析结果的滞后性、基金仓位和行业指数间高相关性等问题的干扰，净值回归法估计行业配置准确度较低；同时，由于公募基金只会在半年报和年报披露全部持仓数据，持仓归因法分析频率较低。因此，是选择净值回归法还是持仓归因法对基金的行业配置情况进行分析？下面我们将从两种方法的原理出发进行探讨。

1.1 基于净值数据的回归法分析

基于净值数据视角的回归法是常见的行业配置分析方法。不同于股票，大家能够获取关于基金的公开信息有限。而作为相对高频的净值数据，蕴含了丰富的信息，自然会被用来做行业配置分析。回归分析法，需要在时间序列上将基金收益分解到不同的行业指数收益上，通常通过有约束线性回归模型确定行业配置情况。此外，考虑到时间序列的时效性，大家还会对数据赋予权重，即形成加权回归法。