产品逐步完善、渠道加速下沉 长期成长依旧

　　生物股份(行情600201,诊股)

　　口蹄疫市场苗增速略放缓，全年业绩持续增长无虞。作为口蹄疫市场苗龙头，公司凭借领先的生产工艺、产品品质以及完善的销售渠道实现了业务的持续稳健增长。2013-2017年公司营收年均复合增速达到23.2%，净利润复合增速为28.2%。2017年公司实现营业收入19.01亿元（+25.31%），归母净利润8.70亿元（+34.99%），业绩延续高增。2018Q1公司营收仍维持20%以上的增速，但净利润增速有所下滑，同比增长11.40%（若剔除2018Q1公司限制性股权激励费用2514万元的影响，则2018Q1公司扣非后净利润为3.20亿元，同比增长21.37%）。公司一季度业绩增速减缓的原因主要有三：

　　1）下游养殖行情低迷。年初至今猪价下跌幅度已超30%，养殖户普遍陷入亏损状态，公司部分中小型养殖客户弃用市场苗而转向招采苗，公司渠道下沉难度加大，市场苗收入增速也回落至20%左右（2017年公司口蹄疫市场苗增速约25%）。

　　2）由于口蹄疫市场苗竞争者的加入，公司主动采取买赠等促销措施以抢占市场份额，虽然净利润受到一定影响，但公司口蹄疫市场苗在大型养殖场的份额得到了提升。2018Q2公司口蹄疫市场苗在温氏股份(行情300498,诊股)、牧原股份(行情002714,诊股)占比持续上升。

　　3）2018Q1公司口蹄疫招采苗收入下滑约17%，主要系2018年春节招采延后，个别地区招标价格有所下降以及2018Q1杨凌金海进入口蹄疫招标市场挤占了部分市场份额。虽然猪周期下行、行业新入竞争者会对公司口蹄疫市场苗销量产生影响，但公司凭借完善的渠道销售以及领先于行业的产品品质仍可在处于成长期的口蹄疫市场苗中保持较为稳定的增速，我们预计2018年公司口蹄疫市场苗的销量增速在20%左右。

　　产品布局逐步完善，全年业绩仍可延续增长。2017年公司获农业部批准设立“国家反刍动物生物制品重点实验室”，成为行业内唯一同时拥有三个国家级实验室的企业。公司大研发体系依托现有的技术平台，充分结合生产工艺优势，不断加快新产品产业化进程。同时，公司新园区如期整体投产，公司计划在2018年确保包括禽流感（H5+H7）、猪蓝耳病、猪瘟、伪狂犬、猪流感、支原体和梭菌系列等15个产品质量达到国际标准。我们认为随着公司产品的日渐完善以及老产品的工艺升级，公司未来竞争力和经营业绩都将得到进一步提升。

　　1）猪圆环疫苗销量超预期。公司凭借口蹄疫疫苗完善的销售渠道以及工艺技术的复制能力，产品组合优势充分发挥。2017年公司猪圆环疫苗实现销售收入约1.3亿元，超出市场预期，2018Q1猪圆环疫苗销量维持高增，我们预计2018年公司圆环收入可达到2亿元。

　　2）猪口蹄疫OA二价苗预计2018年中上市，秋防可贡献业绩。由于目前市场尚无猪用A型口蹄疫疫苗，牛O型-A型-亚洲I型成为养殖户普遍使用的替代性疫苗。2018年年初，农业部发布公告，自2018年7月1日起全国停止销售、生产、免疫含有亚洲I型口蹄疫病毒组分的疫苗，即口蹄疫三价苗将于2018年下半年起正式退出市场，未来我国将全面推广O-A二价疫苗。公司猪口蹄疫O型、A型二价灭活疫苗预计于2018年6-7月取得生产文号（该产品系公司与兰州所、中农威特、申联生物合作研发，但生产厂商仅有公司与中农威特，目前中农威特OA二价苗已上市），该产品是国际上首个获批的猪口蹄疫O型、A型二价灭活疫苗，我们预计猪口蹄疫OA二价苗秋防便可贡献业绩。

　　3）猪伪狂犬疫苗、猪流感二价灭活疫苗贡献业绩增量。公司猪伪狂犬耐热保护剂活疫苗（C株）于今年一季度上市，18Q1实现营收30万，目前该产品正仍处于试用推广阶段。我们预计伪狂犬疫苗的销售会凭借前期圆环的成功推广经验而成为公司未来业绩的另一增长点。此外，公司猪流感二价灭活疫苗预计于2018年下半年上市，该疫苗采用先进的传代细胞培养工艺、纯化浓缩工艺，具有抗原效价高，免疫保护作用强的优势。该产品是国内首个获批的H1N1、H3N2猪流感二价灭活疫苗，对进一步丰富公司兽用疫苗产品结构，持续提升公司经营业绩和市场竞争力都具有积极的促进作用。

　　4）益康生物协同互补效应提升。2017年7月公司成功竞得辽宁益康生物股份有限公司47%的控股股权，公司由此成为同时拥有口蹄疫和高致病性禽流感两大强制免疫品种的动保企业。辽宁益康产品涵盖禽用、猪用、反刍类及宠物等四大类50余个品种，这将极大丰富公司的产品储备和结构完善，协同互补效应明显。2018Q1益康生物实现营收5000多万，实现利润900多万，2018年公司与益康生物将进行深度的渠道整合和工艺改造，预计全年可实现营收2亿多，利润2000~3000万。

　　渠道下沉，服务升级，长期渗透率仍可持续提升。2017年，在国内环保监管趋严、生猪价格下行的背景下，公司营销体系坚持以市场为导向、客户为中心，并依托完善的产品种类、全面覆盖的渠道资源、专业的技术服务团队和检验检测大数据平台，实现由单一产品供应商向一站式防疫服务提供商的全面升级。目前公司在全国有二十多个省级经销商，三个自营省级市场，基本实现了全国省级渠道的全面覆盖。2018年公司将在稳步提升大型养殖场市场份额的同时，加强地市网络布局，加快向区县二级渠道拓展。我们认为，短期来看，虽然猪价下行会使得公司向区县二级渠道的下沉难度加大，但中长期来看，随着养殖规模化发展的加速和养殖户防疫意识的提升，公司高品质疫苗的占有率和渗透率仍存在较大的提升空间。

　　研发实力领先，工艺壁垒短期内仍然存在。公司是国内首家采用悬浮培养和纯化浓缩技术生产口蹄疫疫苗的厂家，并牵头制定了口蹄疫疫苗抗原含量、杂蛋白含量和抗原杂蛋白检测三项行业新标准。虽然目前行业内口蹄疫生产厂商已基本完成工艺升级，但产品质量和工艺技术处于第一梯队的只有生物股份、中农威特和中牧股份(行情600195,诊股)。纯化工艺方面，公司独有的CTF纯化浓缩工艺保障了公司产品在抗原得率、杂蛋白含量、免疫副反应、产品均一稳定性等决定产品品质的指标上处于业内领先水平，这也是公司具备的业内其他厂商短期内无法超越的核心竞争力。