长江策略：五月市场在担心什么 配置大金融等行业

当前市场处在一个较为悲观的预期之下。目前上证综指估值仅略高于“2638”点时的位置，全部A股的预期估值已经低于了前期市场低点时的估值。这说明目前市场的估值已经反映了一定的市场悲观预期，具有一定的安全边际。

　　五月，市场在担心什么

　　当前市场处在一个较为悲观的预期之下。目前上证综指估值仅略高于“2638”点时的位置，全部A股的预期估值已经低于了前期市场低点时的估值。这说明目前市场的估值已经反映了一定的市场悲观预期，具有一定的安全边际。在这样的背景之下，我们需要关注的问题是，目前市场究竟还在担心什么，这些因素在未来的一段时间之内，是否会有所转变？

　　风险：经济的不确定性。虽然目前中观数据与经济领先指标表现仍然较为强劲，但市场对于未来，尤其是下半年的经济情况仍然存在着一定的担忧。

　　需要关注政策组合改变市场对于未来经济与风险的预期。面对海内外的不确定性，我们相信，国内经济的内生增长动力是行之有效的应对之策，也可以有效改变市场对于未来经济与风险的预期。我们认为4月份的社融数据或许将成为一个重要的观察变量，之后应该持续关注“扩内需”的具体政策落地。

　　行业配置：大金融、环保、军工及部分低估值周期

　　大金融板块在经历了前期的市场调整之后，目前估值已经回归到合理区间，板块景气则具有相当的确定性，同时龙头也利好于政策的落地，是价值板块中的较优选择。弹性品种则首推军工板块，军工板块目前的估值与配置相较于历史处于底部，基本面预期将会有环比改善，同时也将受益于政策的推动。同时，关注景气改善的环保、航空以及估值显著偏低的周期板块。

　　主题配置：关注供给侧结构性改革补短板、北斗、改革开放以及PPP等

　　主题配置：关注供给侧结构性改革补短板、北斗、改革开放以及PPP等。供给侧结构性改革补短板方面，当前重点关注自主可控、半导体等；北斗方面，稳步推进的全球化有望使得主题行情催化不断，产业化进程不断发展有望打开增长空间；改革开放方面，重点关注上海自由贸易港区以及一带一路等；PPP方面，估值低位提供安全边际，基本面改善有望催化主题行情。

　　风险提示：金融市场流动性持续收紧。

　　五月，市场在担心什么

　　1.1

　　市场目前有多悲观？

　　上周，市场整体表现平平，上证综指微幅上涨0.29%，创业板指微幅上涨0.51%。我们认为，当前市场实际上处在一个较为悲观的预期之下。正如我们上周周报中所提出的，在定量测算了上证综指的预期估值之后，我们发现目前指数估值仅略高于“2638”点时的位置，5月份市场整体估值位置相对安全。

　　如果换一个角度，从全部A股的角度来看，目前A股整体的估值反映出的预期要更加悲观。目前全部A股的预期估值已经低于了前期市场低点时的估值，TTM估值也已经接近前期市场低点的估值。这说明，目前市场的估值已经反映了一定的市场悲观预期，具有一定的安全边际。

　　不过，从年报以及一季报反映出的情况来看，目前A股的盈利增速仍然处于较高位置。全部A股2017年报及2018年一季度净利润同比增速分别为19.0%、14.9%，非金融分别为33.8%、25.3%，均已连续两个季度下滑。但从近年年报及一季报的单季度净利润增速对比来看，当前全部A股及非金融净利润增速仍处较高水平，高于近年同期历史均值。整体来看，收入端的增加是A股整体与非金融业绩不断回升的关键驱动因素，投资收益近几个季度则有明显持续正向贡献，值得注意的是，2018年全A非金融板块毛利率贡献由负转正。

　　在企业盈利保持高位，但是市场悲观的情况之下，我们需要关注的一个问题是，目前市场究竟还在担心什么，这些因素在未来的一段时间之内，是否会有所转变？

　　1.2

　　风险：经济的不确定性

　　虽然目前中观数据与经济领先指标表现仍然较为强劲，但市场对于未来，尤其是下半年的经济情况仍然存在着一定的担忧。2017年上半年在经济数据良好的情况下，金融去杠杆政策连续出台，市场风险偏好下降，估值下跌，市场整体表现一般。同时在预期经济数据全年下行背景下，全年蓝筹股行情走高。2017年大盘股指数相对小盘股获取明显超额收益，市场偏向白酒、家电为代表的价值股龙头。

　　在2018年一季度经济数据同样未现明显下行端倪的情况下，考虑全年经济预期偏弱，以及当前流动性及金融监管政策环境，预计市场整体上行动力依然不足。

　　1.3

　　需要关注政策组合改变市场对于未来经济与风险的预期

　　在对于经济与海外因素的不确定性之下，我们认为需要增加对于国内政策组合的关注。前期的央行定向降准政策与政治局会议讨论经济形势，均表明政策层开始逐步关注经济层面的压力。面对海外的不确定性，我们相信，国内经济的内生增长动力是为行之有效的应对之策，也可以有效的改变市场对于未来经济与风险的预期。

　　短期之内，我们认为4月份的社融数据或许将成为一个重要的观察变量，之后应该持续关注“扩内需”的具体政策落地。本轮“去杠杆”的政策抓手是在金融机构上，直接影响是影子银行回表以及银行“惜贷”与“广义信用紧缩”。这使得虽然实体经济有融资需求，但是会受到去杠杆的限制。如果4月份的社融数据好于预期，或许可以边际上缓解市场前期的担忧。而扩大内需相关政策的出台则可以更加直接的影响到市场对于前期经济的悲观预期，有望成为市场的转机。

　　行业配置：大金融、环保、军工及部分低估值周期