21财经情报基金重仓股监控报告之“诡异”碧水源

　　核心提示：所谓“碧水源模式”的云南水务项目存在为谋求单独上市的收益操纵嫌疑：该项目披露的吨水运营成本远远低于国内同类项目水平，也明显低于国际领先者的运营成本。奇怪的是，云南项目却表现了极强的盈利能力。

　　谁在消遣投资者？

　　2010年4月上市时，碧水源

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讲的故事是污水处理的“大型膜生物反应器组器系统技术”，三年以后，其“膜概念”主要支撑——提供核心膜材料的子公司，却在对外投资大幅扩张的背景下，销售收入由去年全年的3.76亿元突然萎缩至今年上半年的141.41万元，净利润相应由1.93亿元变为亏损453.03万元，而存货却仅较去年年末增加4400余万元。即便是去年同期，该子公司贡献的营业收入和净利润也高达2.01亿元和3801.75万元，存货较2011年年末增加1.18亿元。对于核心技术突然的销售近乎停滞、盈利能力基本丧失，碧水源方面至今未给出有利的解释。

　　2011年，碧水源与云南地方政府成功合作，号称污水处理的“碧水源模式”，该模式也是目前碧水源反复强调的亮点，但两年来，碧水源在全国多个地方复制该模式，盈利情况均远远低于预期，大部分处于微利或亏损状态。

　　21财经情报研究员更进一步发现，所谓“碧水源模式”的云南水务项目存在为谋求单独上市的收益操纵嫌疑：该项目披露的吨水运营成本远远低于国内同类项目水平，也明显低于国际领先者的运营成本。奇怪的是，云南项目却表现了极强的盈利能力，2011年和2012年实现的营业收入在比项目可研报告预估值低两三倍的情况下，基本完成了可研报告预计的净利润。更为奇怪的是，云南项目还特设特许条款，“按照特许经营协议条款约定，每3年吨水处理价格增长10%”，在如此超预期盈利能力的背景下，强制性要求地方上调水处理价格，实在令人怀疑。

　　随着研究的深入，21财经情报研究员还发现，碧水源在2010年上市不久即变更募投项目购买经营权的北京市门头沟再生水厂项目，存在账面失衡，近5500余万国有资产流向不明的问题。此外，碧水源在上市前两年的关键期以供货商的身份将水处理设备销售给门头沟再生水厂，分两年确认了5590.23万元的销售收入；上市之后即变更募投项目，购得门头沟再生水厂经营权，金额5600万元。一进一出，金额大致抵消（5590万元若算上三年融资成本大体也是5600万元），但事实上，在一定程度上增加了碧水源上市前的经营业绩。

　　然而，时间终会让一切的手法还原其本色。碧水源的财务指标已经表现出某些迹象。碧水源2013年上半年实现营业收入8.23亿元，同比增长76.56%。尽管收入仍然维持较快增长速度，但是掩盖不了毛利率下滑的不争事实。2013年上半年综合毛利率为29.38%，同比下降5.88个百分点；净利率为16.36%，同比下降2.93个百分点。此外，21财经情报研究员认为，碧水源模式和净水器业务，实际业绩很可能低于市场预期。

　　而碧水源最大的风险在于“土地财政”难续后，地方政府财务紧张造成的付款不及时、项目拖延、应收账款持续增长。比如本应在2012年结束的云南滇池的11亿污水处理BT项目至今尚未完成。碧水源方面也承认，宏观经济调控对该公司的主要客户——地方政府的支付进度，产生了较大的影响。

　　当大潮退去，终知谁才是裸泳者，且拭目以待。

　　1、门头沟碧水源募投项目变更奇案

　　碧水源2010年4月21日在创业板上市，募集资金净额为24.37亿元。上述募集资金净额中2.96亿元用于“膜组器扩大生产及其研发、技术服务与运营支持中心”，2.71亿元用于“超/微滤膜系列产品生产线”，超募资金为18.71亿元。

　　仅仅半年后，这个项目便发生变更。2010年11月4日晚，碧水源发布了《关于变更部分募投项目实施方式的公告》，研发、技术服务与运营支持中心项目原计划拟通过自行购买设备进行建设的方式进行，现拟改为使用5600万元购买北京市门头沟再生水厂同样设备25年的使用经营权的方式来实现。同时，实施主体由碧水源改为新设立子公司北京市碧水源环境科技有限公司来进行。

　　本来实施主体的变动并不是特别值得关注的事情，是采购新设备还是购买已建好投入运营的设备也只是经营上小差异。但是对于碧水源而言，背后的故事并不是那么简单。

　　首先，新成立碧水源环境科技注册地竟然是北京门头沟区水务局人力资源办公室——双峪路39号306室。如果说碧水源主导北京污水处理市场还证明不了其与政府有过硬关系，那么这个例子也足以说明两者非亲即故。

　　北京市工商局相关工作人员表示，只要企业拿到政府的房产证复印件就可以注册。诡异的是安保严密的水务局竟然还提供该项资料供碧水源使用。

　　其次，碧水源购买的门头沟再生水厂的设备并不是简单的购买行为。门头沟再生水产恰恰是公司上市前承接的一个项目，自然设备也是公司设计和安装的。这不禁让人怀疑是否存在上市前业绩造假，即类似回购操作，先以销售设备形式取得收入，再通过上市募资回购当初卖出的设备。结果是上市前前业绩显著增长，但最终这些虚增的业绩会打回原型。

　　碧水源招股书显示，报告期内门头沟再生水厂工程成套设备采购及安装项目确认收入5590.23万元（含税），其中2008年和2009年分别确认收入2866.67万元和1922.42万元。此项目2009年完成。

　　公司2008年与2009年收入分别为2.21亿元和3.14亿元，门头沟再生水厂项目收入占比分别为12.98%和6.13%。项目收入可谓为公司业绩增色不小，不过短短两年时间就成了过眼云烟。通过购买再水水厂设备25年经营权的交易，公司付出约5600万元，大致相当于当年水厂项目销售设备的收入。可以理解成当初销售收入在公司账上呆了两年就出去了。

　　此外，公告提到自身购买设备建设一般使用20年，而公司销售给水厂的设备有望使用长达25年，不知是何原因设备能延长使用寿命。

　　更为严重的是在购买门头沟再生水厂同样设备25年的使用经营权的交易中存在明显的国有资产流失。

　　公告显示，该水厂系2009年由政府投资1.1亿元用MBR技术新建成的年处理量4万吨/天的再生水厂，占地2.39公顷，其中基建3842.7万元，设备5590.3万元。交易定价正是以设备投资额为依据。

　　但从交易实质来看，水厂土地及厂房等设施必然为公司所用，只是公司不需要为此付出额外成本，仅仅设备原价就取得水厂的使用权。以区区5600万元就实质上让出了一个投资1.1亿的资产的使用权，对于政府来说明显是一笔亏本的交易。个中5400万元的投资“不翼而飞“，利益输送十分明显。同样让人惊奇的是，公司还预计可以获得每年超过1400万元的运营收入。

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