如何发现具有“深度价值”的公司？

如何发现具有“深度价值”的公司？

以下一些典型特征可以帮助我们：大量的现金持有、更低的支付率（考察红利收益率或红利占公司现金比率）、低成长甚至不成长。从定性层面来说，此类公司大多遇到危机、被人抛弃、遭到忽视、令人害怕；而在定量层面，可以采用净流动资产价值策略或评估企业收益率（企业倍数、收购者倍数）进行衡量。

有本书的中文版名称是《反直觉投资——用价值投资理念在股市掘金》，其蕴含的意味明显比不上它的英文版名称《Deep Value：why activist investors and other contrarians battle for control of losing corporations》。我们就从这个英文版名称讲起吧。

一、书名

“Deep Value”，深度价值，可以狭义地理解成股票价格相对于公司内在价值的安全边际较大，广义上它也被作者用来命名一种源于格雷厄姆投资思想的投资策略——深度价值投资策略。

深度价值投资策略有几个要点足以颠覆我们的直觉：一是该策略认为股票估值比公司质量更重要，作者在该书前言就迫不及待地指出，市场价格对内在价值的贴现率（安全边际），比盈利增长率或比用于度量公司质量的投资资本回报率更为重要；更为反直觉的第二个要点是，即使是在同样低估值的价值组合中，高成长会导致低回报，而低成长甚至不成长反而导致高回报，也就是说同样低估值的个股，高质量的反而比不上低质量的长期收益高。

“activist investors and other contrarians”，积极型投资者和其他逆向投资者。书中涉及到了卡尔-伊坎、沃伦-巴菲特、赛斯-卡拉曼、乔尔-格林布拉特（神奇公式）、阿尔弗雷德-布赖尔利（新西兰布赖尔利投资公司）、托马斯-皮肯斯（梅萨石油）、大卫-艾因霍恩（绿色照明）等众多知名或不太知名的“格雷厄姆”传人。与格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中所描述的“积极型投资者”有所不同，这里的“积极型投资者”针对传统的公司委托-代理困境，采取某些积极主动的措施，不再需要借助市场的力量而自己掌控命运，最为典型的就是伊坎和他的“伊坎宣言”。

“losing corporations”，“正在失去的公司”似乎不太准确，姑且翻译成贱股公司吧。为什么积极型投资者和其他逆向投资者会试图为控制这些贱股公司而战斗？其中的原因就藏在前面提到的“深度价值投资策略”中，贱股公司往往因为糟糕的管理层、惨淡的经营业绩、看不到希望的成长空间遭受市场的沉重打击，由此带来股价和内在价值之间安全边际的扩大，而这正是采用深度价值投资策略的投资者所青睐的。

书名讲完了，似乎疑惑反而更多了。首先，对于巴菲特式投资者来说，股票估值比公司质量更重要？？？这纯属扯淡吧，谁不知道，老巴说过一句经典的话：用一个合适的价格买入一家神奇的公司要远好于用一个神奇的价格买入一家合适的公司。第二，同样的低估值情况下，高质量的反而比不上低质量的长期收益高？？？这个也太反直觉了吧。对于上述两个典型疑问，作者用了四个字来回答，那就是——均值回归。

二、均值回归

格雷厄姆在《证券分析》一书中引用了古罗马诗人贺拉斯的千古名句：现在已然衰败者，将来可能重放异彩；现在备受青睐者，将来却会日渐衰败。用这段话来概括“均值回归”再合适不过了。

格雷厄姆把“均值回归”称为“我们商业中的神秘之一”，他认为，无论是宏观经济，还是具体行业和公司，修正力量都会发挥作用，所以均值回归可以在公司的财务结果、证券的市场价格、指数的运行以及投资业绩上充分观察到，而我们往往会低估经营活动出现均值回归的影响。

正因为均值回归的必然性和非常强大的力量，绝大多数公司都存在一种强烈的均值回归的趋势——均值回归不仅表现在公司股票价格上，而且对公司经营和财务结果（比如资本回报率）同样产生作用。这一点可以采用微观经济学理论进行解释：高成长及高盈利会吸引新进入者，它们参与竞争会降低盈利，带来成长停滞，与之相反，亏损及不利的盈利又会让一些竞争者选择退出，给那些留守者带来一段时间的高成长和良好盈利，这个过程是循环往复的。

从这个角度出发，我们可以把巴菲特投资策略的核心定位在赌公司经营不会均值回归，并且还会继续保持较高的资本回报率，也就是所谓的“强者恒强”。在继续讨论普通投资者应该采取哪种投资策略之前，先来看看巴菲特的“强者恒强”。

三、强者恒强

简单归纳一下巴菲特的“强者恒强”（企业内在价值理论）：公司资本收益率越高，公司内在价值就越大；内在价值依赖于企业拥有的维持其高资本回报率的能力，也依赖于企业拥有抵御其回报率回归至均值的能力；持续的高收益回报取决于公司拥有优良的经济基础，并且这一基础受到持久竞争优势的保护，这样的公司就像一座受到难以攻克的护城河保护的城堡；是否拥有持久的竞争优势，决定了企业有无能力抵御行业内的均值回归，以及能否继续赢得超常的资本回报率；拥有“经济专营权”是企业抵御均值回归的一个特殊手段，是否拥有“经济专营权”也成为巴菲特区分伟大与平庸企业的一种方式；最后，企业管理团队也是持久竞争优势的一部分，能干的经理人通过最大化资本回报率来实现企业内在价值的最大化。

巴菲特所具有的“大概率洞悉”，让他将从格雷厄姆、费雪、芒格那里得到的投资教诲浓缩成了一句话：用一个合适的价格买入一家神奇的公司要远好于用一个神奇的价格买入一家合适的公司。

不得不承认，对比巴菲特的企业内在价值理论，格雷厄姆纯粹从数量上考虑安全边际的做法确实存在一定的局限性，芒格就认为一家高质量的公司提供的安全边际可能比买入价低于清算价提供的安全边际更大，他还认为“格雷厄姆对有些公司值得支付高溢价这一事实给予的评价太低”是有道理的，优秀企业在努力赢得长期优势，为它们支付高一点的溢价是值得的。

那么说到底，我们普通投资者究竟是相信均值回归，还是强者恒强呢？

四、均值回归，还是强者恒强？

我们必须明确的一点是，确实有极少数公司能够持续获得较高的资本回报率，但绝大多数公司都存在强烈的均值回归。

本书通过对格林布拉特“神奇公式”的深入研究和分析证明了“绝大多数公司都会均值回归”的观点。格林布拉特用“资本回报率”来确定“神奇公司”，用“企业收益率”来确定“公平价格”，从而构建了一个“神奇公式”。作者对其验证后得出了以下一些结论：一是神奇公式确实有效；二是在进一步单独检验资本回报率和企业收益率后发现，企业收益率单独一项胜出了神奇公式，资本回报率一项跑输了神奇公式，资本回报率拖累了神奇公式的后腿。