转净值后货币基金会如何？

　　按照资管新规的要求，货币基金今后也不再适用摊余成本法，过渡期后全部转为净值法。转净值后货基表现会如何？美国货基的发展历程或许可以提供一些借鉴。

　　美国货币基金发展历程

　　根据美国投资公司协会(InvestmentCompany Institute，ICI)的分类方法，美国货币基金按投资对象可分为免税MMF和征税MMF，其中征税MMF又进一步分为政府MMF和优质MMF(可理解为信用类MMF)[1]两种；按投资者类型可以分为机构MMF和零售MMF。

　　另外，按照会计核算的不同，货币基金又可以分为固定净值(ConstantNet Asset Value，CNAV)和浮动净值(VariableNet Asset Value，VNAV)两种类型，目前只有政府MMF和零售MMF可以采用固定净值。

　　美国货币基金的发展历程可以大致划分为四个阶段：

　　第一阶段：1971-1982，初出茅庐，快速增长

　　美国的货币基金的产生最初是为了规避“Q条例”(Regulation Q)对存款利率的管制。美联储从1970年开始逐步取消大额存款(CDs、大额定期存款)的利率管制，但小额存款利率上限仍被限制在低水平(定期存款和储蓄存款利率上限分别为5.25%和5.5%，并禁止向活期存款支付利息)，两者之间的利率差形成存在巨大的套利空间。1971年，Bruce R。 Bent和Henry B。 R。 Brown创立美国第一支货币基金——“储蓄基金”(The Reserve Fund)，通过向中小投资者募集资金，以大客户面目投资于CDs，从而让中小投资者享有大客户才能获得的高收益率。

　　由于连续多年的通货膨胀导致市场利率剧增，国债、商业票据的收益率高达10%以上，于是出现储蓄存款不断转化为向货币市场基金的现象，货币基金出现快速增长。

　　第二阶段：1982-1994，银行阻击，增长受挫

　　大量存款从银行流向货币基金，引起了银行以及监管层的担忧。从1982年开始，各家银行和储贷机构相继推出了与货币基金竞争的高收益存款账户(Super NOW，MMDA等)，这类存款账户提供活期存款的便利性的同时，向储户支付相当于储蓄存款的高利率，加之受到FDIC的存款保护，货币基金的吸引力下降。这一时期货币基金规模整体停滞不前，到1986年货币基金资产规模已降低至1982年的水平。

　　第三阶段：1995-2002，利差回升，重拾增长

　　出于对经济过热和通胀高企的担忧，美联储于1994年2月出乎意料大幅加息，在一年之内将基准利率从3.25%提高至6%。由于银行、储贷协会等储蓄机构的资产主要是固定利率的贷款(特别是大量投资于低利率的房地产抵押贷款)，存款账户的收益率难以跟上市场利率的调整步伐。随着货币基金与银行的高收益账户利差不断扩大，货币基金再度吸引大量投资者。加上互联网技术的广泛应用带来的申赎便利性，货币基金在1995年后又一次呈现高速增长，到2001年末达到2万亿美元的规模。

　　第四阶段：2002至今，危机来临，波动起伏

　　2002年互联网泡沫破灭后，市场利率大幅下行刺激了房地产泡沫，同时经济强劲复苏后通胀抬头。为此，美联储从2004年开始开启了新一轮的加息周期，经过17次加息，基准利率从1%升至5.25%。货币基金从2005年开始规模又重新攀升，加上2007年次贷危机初现，也刺激很多投资者将资金转移到传统上更加安全的货币基金，到2008年货币基金规模达到3.8万亿美元的历史高点。金融危机后，美联储持续的量化宽松政策，压低了市场利率，目前货币基金的市场规模一直在2.7万亿美元左右徘徊。

　　危机、监管与演变

　　以2008年雷曼兄弟破产、Reserve Primary Fund“跌破面值”为起点的美国货币基金全面的流动性危机，促使SEC加强对货币基金的监管。

　　2010年SEC启动了流动性危机之后第一轮改革，重点是对投资组合施加进一步地限制以增强货币基金对系统性风险的抵抗能力。尽管对投资端施加了严格限制，但欧债危机、美国债务悬崖中货币基金仍然遭遇了较大的赎回，为进一步增强货币基金的抗风险能力，SEC于2014年对货币基金监管规则再次进行了改革。

　　本轮改革主要着眼于约束负债端，有两大重点措施：一是赎回费用与赎回限制，二是浮动净值(只能按净值而不是面值赎回，降低了赎回动力)。

　　2010年改革对所有货基均构成了冲击，规模小幅下行后又继续回升；而2014年改革的效应非常明显，摊余成本法货基规模快速膨胀同时净值法货基规模大幅萎缩，充分表明投资者对于摊余成本法货基的偏好，短时间内净值法货基还难以接受。

　　注意到，在此期间货基总规模并没有显著下降，投资者只是在货基内部腾挪。和其他资管产品相比，投资者对货基的偏好不减。

　　不过随着净值型货基的稳健表现和投资者接受度的不断提高，净值型货基(主要是机构优质型)的规模在跌入谷底后也逐渐回升。目前净资产规模在2000亿美元左右，在货币基金总规模中占比7.05%。从数量来看，自2016年6月以来，机构优质型货币基金数量持续下滑(其中没有任何一周为正增长)，目前总数为123只(非合并口径，占总数1,157只的10.63%)。

　　货币基金数量减少的同时，规模却在逐渐上升，这也意味着存量净值货基实际上处于净增长状态。我们以美国市场目前规模较大的浮动净值货基JPMorgan Prime Money Market Fund进行分析。

　　JPMorgan Prime Money MarketFund(CJPXX)