振聋发聩！靳海涛：一级市场估值的拐点即将到来 建议行业集体放缓投资！

【振聋发聩！靳海涛：一级市场估值的拐点即将到来 建议行业集体放缓投资！】靳海涛说，现在有的投资人开始放弃了，别人没办法只能跟着放弃了，这相当于放弃了对风险的事前防范，不坚持的结果就是投资风险加大了，有问题的项目就会越来越多。不坚持，就会对不起出资的LP，这对我们行业来说非常不利。(投资界)

　　2018年7月11-12日，清科创业、投资界联合主办的第十二届中国基金合伙人峰会于上海外滩茂悦大酒店隆重举行，集结中国顶尖的LP与GP同赴盛宴，前瞻中国股权投资市场发展大势。

　　在第一场主题演讲中，前海股权投资基金(有限合伙)首席执行合伙人、前海方舟资产管理有限公司董事长靳海涛深刻地指出了当前VC/PE行业亟待解决的“五个关键问题”，涉及到“募资难”、一级市场投资估值攀升过快，以及创投行业反应强烈的公平税制等问题。

　　以下为演讲内容精华，经投资界整理：

　　各位同仁，各位来宾早上好。非常高兴清科提供这个机会，和大家交流行业的问题。首先，分享我对当前行业状况的总体判断，我认为，当前VC/PE行业进入了一个相对比较困难的时期，我们正处于较大幅度调整的前夜。

　　其实很多问题是在你比较顺利的时候无法解决的，但是碰到困难以后，这些问题就容易被解决了，所以这也是解决问题的一个好时机。我们应该通过上下的协同，通过群策群力来解决发展中的问题，问题解决以后，这个行业就变好了。

　　今天我主要谈五个方面的问题。第一是“募资难”的问题；第二是投资估值过高的问题；第三是投资过程中需要严格执行保证条款的问题；第四是外资准入监管过于“一刀切”的问题；第五是现行税收制度对行业特性考虑不足的问题。这些问题大家都很熟悉，我想讲一讲我的观点和看法。

　　“募资难”的原因

　　第一个问题，我们需要解决越来越难的募资问题。数据显示，今年第一季度募资额较去年下降，下降幅度很大，而且仍会继续下降，为什么呢？原因有四个：

　　第一个原因是行业整体投资回报有所下降。这个行业的收益跟我开始在90年代末期2000年初期做创投的时候不一样，那时候生意特好，懂创投的人特别少，我们喝了“头啖汤”。伴随着项目的退出，相当一部分投资者获得了大利，但是那个时代已经过去了。现在这样的情况也可能偶尔会发生，但难度增大了很多概率也下降了很多。

　　第二个原因是LP结构不太合理。在美国，养老金、保险资金，主权财富基金、家族财富基金等成熟的长线机构投资者占比超过40%，而在中国最多占到2%到3%。在中国，我们主流的出资人是谁？民营企业、国有企业，相对富裕的个人，再加上各级政府引导基金。但这两种结构背后所代表的资金属性和资金实力完全不同，成熟度不同，对收益性、安全性和流动性的要求都完全不一样。比如像政府引导基金，很多对行业和地域都有限制性要求。

　　第三个原因是资管新规的影响。资管新规对行业影响的是什么？我想了想有五条：

　　1、资管新规前银行理财资金是通过资金池进行错配后投资进入了PE基金。资管新规后在不得开展资金池业务和期限匹配原则的约束下，该等模式受到重大影响，未来银行理财资金投资私募基金的规模将会严重萎缩。

　　2、资管新规前银行理财资金通过向投资人结构化配资方式间接成为了私募股权投资基金的重要资金来源之一，新规后该等模式很难延续，该等资本供给量将相应大幅减少。

　　3、随着金融去杠杆的深入推进和地方政府债务的规范清理，政府引导基金的规模正回归常态，未来私募基金从有银行配资的政府引导基金募资存在较大不确定性。

　　4、资管新规对股票定增类结构配资和未上市项目并购退出通道也造成了重大影响。其实我们很多并购的项目，在并购过程中也会采取类似于欧美的杠杆式收购，这部分资金很多来自银行的配资，但后续由于杠杆比例约束等原因将受到重大影响。

　　5、资管新规对个人LP门槛明显提高了，这将直接减少个人合格投资者数量及投资规模。

　　而“募资难”的第四个原因，是本来应成为VC/PE基金主力军的保险资金进度还比较缓慢。我们都知道创投行业流动性不好，由于受到内部考核机制的影响，前人栽树后人乘凉的事情大家都不愿意干，一般的创投基金难以满足保险资金对当期收益考核的要求。我们必须针对这些问题找到解决办法，届时保险资金的大门就可以敞开了。

　　破解“募资难”：建议从母基金下手

　　“募资难”已是众所周知的事情，我们应该如何解决？这里，我提几条建议：

　　第一，建议政策制定部门高度重视当前面临的问题，“募资难”只是行业的表象，对创新型经济实体的冲击才是问题的关键。如果情况持续下去，创投行业规模的总体受限将会很大程度制约实体经济融资需求，影响实体经济发展。政策制定部门有必要高度重视当前行业面临的困难，为行业募资创造良好的环境和条件，而不是处处设卡。

　　第二，建议资管新规配套实施细则审慎出台，出台前应高度重视创投行业的意见。创投这个行业太重要了，你不尊重它的发展将会带来很多负面影响。遗憾的是，很多人对创投的商业本质不太熟悉，把它的风险看得过重。。

　　第三，建议大力支持市场化母基金的设立，并出台有针对性的扶持政策，积极鼓励和支持保险资金、养老金等投资市场化母基金。培养合格投资人队伍应该从哪下手呢？我觉得应该从风险最低的母基金下手。如果说VC/PE这些直投基金属于低风险中高收益，我给母基金的一个商业本质的定位是，母基金具有两层风险分散属性，属于极低风险中高回报的投资品种，从资产配置理念和风险收益特征都与保险资金、社保资金以及政府引导基金高度匹配。

　　欧美的数据显示，母基金的收益跑赢大多数直投基金，至今未出现过亏损案例。刚才我提到保险资金关于内部考核和流动性的问题怎么解决，这里有一个建议：我在行业带头，前海母基金每年都做估值报告，这个估值报告标准写进法律合约，聘请专业的会计师事务所来做。如果保险公司投你了，对方就可以依据估值报告对内部进行考核，那么这个流动性的问题就可以解决掉。目前中国母基金刚刚起步，虽然看起来发展很快，但是还是挺艰难，母基金的募资也是非常难。但我还是提倡大力发展母基金，如果中国母基金能像美国那样占到40%甚至50%，那么意味着中国合格的投资人建立起来了，我们不用开会再讲募资难的问题了。同时，有大量的母基金存在，也可以减少监管的风险和难度。

　　一级市场估值拐点即将到来！建议：集体放缓投资

　　第二个关键问题，需要遏制一级市场投资估值攀升过快的现象。