华泰策略：两大周期的位置塑造了A股市场估值底部

明年一季度至三季度期间库存周期或将见底回升，A股市场在这前后或将迎来业绩增速回升下的提估值行情。

　　经济周期与金融周期的位置塑造A股的估值底部

　　当前经济周期处于库存周期下行和产能周期开启初期，企业部门流动性脱虚入实；而本轮房地产去库存以来，居民部门的高流动性资产更多地转为固定资产，脱虚入实；金融周期处于房地产和地方政府部门结构性去杠杆的阶段，债务置换、非标整治的过程是负债与资产进行期限匹配的过程，降准所释放的部分流动性将锁于长期化的负债。三大部门的流动性趋势，均对A股估值形成压制，虽然我们预判后续仍将降准，但短期内难以给股票市场带来显著的增量资金。明年一季度至三季度期间库存周期或将见底回升，A股市场在这前后或将迎来业绩增速回升下的提估值行情。

　　金融周期位置：当前的结构性去杠杆的难度高于企业和金融去杠杆

　　我们认为，2012~2016年去杠杆以企业部门为主，2016~2017年去杠杆以金融机构为主，而当前重点切换至房地产和地方政府部门去杠杆。企业部门是资产驱动负债为主，去杠杆依靠经济周期波动中的市场化出清；金融机构是负债驱动资产为主，抬升资金价格、倒逼去杠杆的效果较为显著；而房地产和地方政府部门资产的特殊性、负债驱动资产的模式以及高杠杆背后叠加表外期限错配和降信用，三大特征使得两个部门未随上一轮经济周期下行而市场化去杠杆，在刚兑预期和预算软约束下，自上而下抬升资金价格和收紧资金渠道反倒在流动性“价”和“量”上对企业部门双挤出。

　　政策周期位置：从浅表探入本质，高杠杆不是融资方式带来的问题

　　直接融资的高速发展并未减小金融风险，高杠杆本质上是刚兑预期和预算软约束所导致的问题，而并非融资方式。今年上半年政策“紧信用、宽信贷”，并未被提高直接融资占比这一目标所裹挟，我们认为这意味着政策开始真正的由浅表探及本质。虽然近期监管节奏放缓，但我们认为结构性去杠杆仍将持续至刚兑全面打破、实体融资成本降低之时。在经济增速走平的阶段，降低实体融资成本需要：(1)降准，降低资金的负债成本；(2)打破刚兑，降低资金的机会成本，两步均在不提升实体融资成本的情况下增加企业部门的风险溢价，资金将更倾向于流向企业部门。

　　经济周期位置：短周期向下、中周期回升，压制A股估值

　　当前中国经济所处的周期位置：库存周期回落、产能周期仍在开启初期。短周期→库存周期回落→企业业绩增速回落→杀估值；中周期→产能周期开启→企业部门流动性脱虚入实→杀估值，A股陷入双下杀的估值底部。从库存周期波动推算，明年一季度至三季度期间库存增速或见底回升，A股市场或能迎来业绩增速回升下的提估值行情。但经济周期的位置受金融周期的位置影响，刚兑不破之下，房地产和地方政府部门从流动性价和量上对企业部门双挤出，可能会持续压制中周期的开启，而中周期若不开启，短周期也难以再度显著回升。

　　后续政策方向的四个预判：流动性的量的分配是关键

　　我们认为后续政策仍将以结构性去杠杆为基本思路，货币为土壤，财政是关键，整改增加自主度，目标仍是破刚兑，大概率包括以下四个要点：一是流动性的量的支持会足够，也即继续降准；二是短端流动性的价会相对稳定；三是融资结构上，继续用表内信贷对冲非标回落，非标业务继续基础设施重建；四是财政政策结合发力，流动性量的分配是关键，包括地方政府存量债务置换、市场化债转股实施、清理隐性债务、严管新举债，财政支出调整发力主体和发力方向，中央财政更加积极，更多用于减税降费、扶贫、医疗教育等，继续扩大外资准入，增加资产和负债的流动性。

　　风险提示：美联储加息等外部因素对国内结构性去杠杆进程的阻碍。