巴曙松等：如何给新经济公司估值？

编者语：

当前随着以“独角兽”为代表的新经济企业广受关注，盛誉之下，究竟应当如何为不同发展阶段、不同行业的新经济公司估值？这就需要梳理新经济企业的特点，评估传统流行的一些估值方法对新经济企业估值时有无局限性。本文将从行业生命周期的线索出发，对此问题进行分析。本文观点仅代表作者作为一位研究人员个人的看法，不代表任何机构的意见和看法。敬请阅读。

文/巴曙松、郭小平（东北大学工商管理学院）、郑嘉伟（国信证券）

金融市场的核心功能之一是价值评估和价格发现。低估新经济公司固然不利于新经济的发展，但是，过高估值新经济公司，也可能会导致短期的估值泡沫，加大市场的风险，也同样不利于新经济的长期发展。值得关注的是，传统企业价值估值方法多是面向生命周期中处于成熟期或衰退期的重资产型企业，对新经济企业容易出现“水土不服”，因此需要从企业生命周期的视角出发，在结合新经济企业的特点、以及客观评估传统估值方法适用性和局限性的基础上，合理选择新经济企业的价值评估方法，为各类创投资本选择估值方法、掌握企业的估值信息和理性的投资决策提供参考。

一.新经济企业究竟有哪些独特的运行和融资特点？

1.1 高投入和高收益性

与传统行业相比，新经济企业的进入壁垒相对较低，竞争相对更激烈，因此，企业在发展早期需要投入大量资源去争夺市场，投入收入比相对很高，许多企业会在在导入期出现持续亏损和亏损情况会持续恶化的情况。同时，新经济企业的产品生产往往是建立在新的科学技术研究成果和新技术的创新和应用基础上的，其生产的产品科技含量和技术都较为复杂，企业前期需要大量的研发投入。但是，一旦在导入期中能脱颖而出的新经济企业，在成长期和成熟期中，收入和利润的增长速度相比传统行业也会更快。收益方面，新经济企业凭借其科技含量和附加值都较高的新产品在上市得到市场认可之后，一般能在短期内获得较强的竞争力，表现为可能会在一段时间内享受高价格，产生很强的扩张能力和盈利能力。这就是为什么有些新经济企业在短短几年内就获得高速成长，由小公司发展成大公司。

1.2 高风险性

与高收益相伴的往往是高风险，知识的不可储存性和创新效益的溢出效应，使新经济企业的投资风险大大增加，预期收益提高，收益的不确定性增强。这种风险性主要表现在:首先是新兴技术的不确定性，在新技术转化为有形产品的过程中会涉及到许多工艺、设备、材料等各种各样无法攻破的技术难题，这些技术难题往往成为新经济发展的最为现实的制约因素。其次是市场风险，全球统计研究资料表明，创新性的技术成功并能够推向市场的大致在30%左右，能够推向市场并能最终获得成功的产品往往还不到12%。其中原因表现在难以确定产品的竟争力和市场接受力，难以预测产品扩散速度等等。此外，还有投资分析的风险，精准的投资分析是以原始数据准确可靠为前提的，可是由于新经济企业的特性，往往缺乏可利用的历史数据，所以对各个发展时期资金需求量的估计会有偏差，建立在估计或经验统计基础上的投资分析难免会有偏差，从而为投资决策带来风险。

1.3 新经济企业不同发展阶段不确定性与决策的动态序列性

新经济企业与传统企业根本的区别之一在于它的高风险性和高收益性。造成这一现象的主要原因在于新经济企业不同发展阶段面临着多种不确定性，从而衍生出多种效果不同的选择，致使新经济企业决策具有动态的序列性。我们从投入、发展、产出三个方面来具体分析这种不确定性。

首先，在投入阶段，新经济企业多是智力和人力资本密集企业，它与传统企业不同，其研发费用占收入比重很大，以此来获得关键技术方面的核心竟争力。在投入前期，企业需要进行大量的研发试验，其成败具有不确定性。

其次，新开发的产品和技术在新市场上推广面临着很大的不确定性，随着新技术新产品的不断涌现，产品的生命周期大幅度缩短，新开发的产品可能还末推出就己难以为继。另外市场新领域竞争导致了产品市场垄断程度的不确定性，正外部性和知识的不可储存性会造成产品生产垄断时间的不确定性。此外，企业在新的市场领域竞争也会导致包括广告费用在内的产品推广成本的不确定性。

最后，从公司发展阶段和决策过程看，新经济企业推出一项新产品或新技术一般要经过研究开发(R&D )、中期实验和商业化三个阶段。由于每个阶段都有其各自特征，相应的每个阶段面临的风险结构、风险特征和风险水平差异很大，具有很强的不确定性。相应地，在企业动态决策过程中往往会也拥有相应的多种选择权。

因此，在新经济企业的决策过程可谓“一着不慎，满盘皆输”，说是“九死一生”也并不为过，企业管理者在新经济企业不同发展阶段和动态决策的过程中，任何一次错误的选择都可能会导致企业陷入困境。企业决策者需要根据企业战略、自身实力和市场趋势，不断地调整技术研发重点、研发投入和科技创新模式，进而做出有利于企业盈利和长远发展的新决策。对于投资者而言，需要根据企业前一阶段研究成果和对最新技术和市场信息的把握，不断地调整预期现金流，并持续地对科研成果的经济价值进行评估。

1.4 无形资产和技术创新在新经济企业中的重要作用

对于新经济企业，无形资产和不断的创新活动在企业的盈利活动中起着更为重要的作用，无形资产的时效性以及企业的创新能力对企业影响显著。无形资产是新经济企业主要的资产形态之一，其重要性超越了货币资本和实物资产。由于有些新经济企业只拥有少量的有形资产，账面价值微不足道；所以，作为新经济企业的主要资源，无形资产的评价是新经济企业估值的主要难题。

二.企业生命周期理论面面观

2.1 企业生命周期理论概述