你的产品是如何估值的？

一、营收倍数溯源

随着一些股票自身股价的持续走高，对于许多投资者而言，如何进行估值是其首要考虑因素。 考虑到科技行业的营收倍数（revenue multiple）一般很高，所以对于该领域的投资人来说，这可能是最重要的评判依据。

正是在这样的背景下，我们应该在此做一些深入研究。具体来说就是，为什么我们已经习惯了用营收倍数而非更传统的价值衡量方法，比如盈利或自由现金流来对SaaS公司(包括公共和私有企业)进行估值？

毕竟，大多数人从基本会计或金融课程上学到的是：现金为王，股票价格从根本上反映了未来现金流预期的折现值。那么，收入估值倍数仅仅是描述SaaS公司现金流预期的一种捷径，还是基于客户续约和净负流失率的可能性，来评估那些具有更高收入可预测性水平的企业的一种方式呢？

虽然有很多好的文章都在讨论营收倍数是如何随着时间而变化的以及为什么会有这样的方法，但我仍然很好奇，营收倍数与企业价值究竟有多么紧密的联系。因此，我决定用一种高级的(毫无疑问是相对不科学的)方式来讨论这个主题，看看自己能发现什么。

股票估值以收益倍数来衡量，比如今天的标普交易价约为市盈率的25倍。然而，考虑到GAAP对订阅合同的处理，对SaaS公司的收益进行比较还是困难的。因此，最合理的做法是直接进行现金流比较。从下图可以看出，公共SaaS公司在最近一个季度的自由现金流利润率中位数为7.6％：

那么，从表面上看，SaaS公司的自由现金流如何与更广阔的市场相比较？根据高盛(Goldman Sachs)的数据，截至8月1日，标准普尔500指数公司的自由现金流收益率(自由现金流与市值的比率)为4.3%。因此，如果我们用平均SaaS收入倍数的6.6倍来计算，可以得出中值SaaS业务的自由现金流收益率为1.2%：

因此，与标准普尔相比，SaaS公司看起来相当昂贵(1.2%和4.3%)就毫不奇怪了，因为投资者在给定的股票价格中获得了更低的现金流。

然而，SaaS公司因其高增长率而受到好评，那么如果以更温和的速度增长，这一比例可能会是什么样子呢？如下所示，SaaS公司在销售和营销上的平均花费占总收入的37%：

考虑到大约16个月的平均投资回收期（收入与获客成本相等的时间），对S&M的37%的投资意味着增长率为27%（基本上，公共SaaS公司的平均增长率为27.8% ）。那么，当商业增长率下降到10%时，需要什么级别的销售和市场投资呢？

将销售和营销投资从37.1%降至13.6%，简单地说就是底线增加了23.5%。现在，FCF Yield的计算就很不一样了：

所以，虽然你当然可以选择其中任何一种（当然是非常基本的）假设，但我们的这种方法现在至少与传统标准普尔股票的估值倍数相同：

因此，很显然，在最高层面上，公共市场投资者在经济增长放缓时将为SaaS企业提供未来的盈利能力。 这是否是一种合理的估值方法，不在本次讨论的范围之内（当然，当前现金流优于无担保的未来现金流！）。 这也开始为我的个人问题提供一些线索，上面提到的大约7倍的收入倍数看起来像是从30％的自由现金流利润率除以4.3％的更传统的自由现金流收益率得出的。

二、上市业务市场公司的秘密

除去中国市场外，世界上两家估值最高的私营科技公司分别是优步和Airbnb，他们的市值分别为690亿美元和310亿美元(根据Crunchbase Unicorn排行榜的资料)。和世界上一些最有价值的公司(阿里巴巴、Facebook和谷歌)相同，这两家公司都是业务市场企业（marketplace businesses），而它们的成功则推动了过去几年来类似商业模式的风险投资热潮。

然而，尽管有这么多的投资，这些公司的市场份额仍然远远低于那些SaaS市场中的公司——截止到2018年1月初，共有42家上市的独角兽SaaS公司，而只有14家业务市场公司打破了这一壁垒。(不包括Facebook、谷歌、亚马逊和阿里巴巴，他们是高度多样化的企业，具有独特的商业模式)。

此外，在这14家公司中，有一些是国际性公司，但他们交易量很少，另外一些公司的商业模式也不同，他们是企业订阅模式(比如Zillow, Shutterstock和Yelp)，而其他则是纯粹由转换率（a take-rate）(Grubhub, Etsy和eBay)驱动的。因此，尽管是最受风险投资者欢迎的一个领域，但很少有人真正了解业务市场公司在市场中的价值。因此，我们来探索他们的一些特征和价值将是一个有趣的话题。

在更高层次上来说，过去几年的市场公司IPO看起来很有吸引力。从下面的图表可以看出，其平均IPO的净收入约为1.4亿美元，年增长率约为70%，利润为5%。这似乎是一个比SaaS IPO更吸引人的投资目标，后者的收入中值约为1亿美元，增长率约60%，总体上没有盈利。

最初，投资市场似乎在追赶时尚潮流，用看似健康的SaaS倍数（10倍多的远期净收入）来称呼这些市场公司的IPO。 然而，随着增长放缓，营销支出增加以及各种各样的运行上的失误，赛道迅速被交易市场所侵占，而他们的预期倍数被削减了一半，仅仅五个季度后就下降到了5倍。

如今，公司增长显著放缓(约20%)，整体市场的平均预期收入为4.4倍。

与SaaS公司收益率的中位数相比，后者的预期收益为5.8倍，而这25%的折扣似乎相当具有吸引力。毕竟，市场公司通常比SaaS公司更赚钱，因为他们可能需要更少的工程资源来处理复杂的企业需求，而且在很长一段时间内都是用户粘性很高。这种粘性来自于市场业务中固有的网络效应，而在SaaS公司中通常不存在这种影响(除了salesforce类似的平台外)。

很多人可能会对eBay或Craigslist具有这样的感觉：一个糟糕的平台，因此他们可能会发誓再也不使用该服务与产品了。然而，那些烦人的网络效应可能让人有时不得不求助于这些流动性更强的老企业。最终，这些企业消费市场中的很多公司都迎合了庞大的消费者市场；HomeAway、Grubhub和Etsy的S1拥有850亿美元、670亿美元和300亿美元的TAM。很少有企业软件类别可以有这样一个巨大的机会。

那么，为什么会出现这种现象吗?正如我们在之前的文章中所讨论的，对于SaaS公司来说，这一切都与现金流有关。当我们将公共SaaS和市场公司的自由现金流和增长指标叠加在一起时，就会发现，虽然中间市场产生的现金流稍微多一点，但平均SaaS公司的增长速度更快。为了方便比较，我们援引前文所提，SaaS增长的每一个百分点都简化了大约1.4个百分点(假设回收期为16个月)。

现在我们可以看到，在增长平均值假设为17％时，SaaS公司的自由现金流量中位数比市场公司（18％比12％）多出50％！ 显然，随着时间的推移，SaaS公司的经常性收入优势会持续下去，因为许多SaaS业务保留了现有客户收入的100％以上，因此能够更高效地发展。 随着零售客户的回归，市场公司每年都需要投入更多的营销资金来填补他们的财务空间，并且永远不会像SaaS业务那样遇到同样的下滑的问题。 从2015年到2016年，eBay市值从86亿美元增长到90亿美元，增长率为4.5%，而Salesforce继续保持25％以上的增长率，2017财年的收入从67亿美元增至84亿美元。

因此，纯粹看指标，SaaS相较于业务市场公司似乎更经得起审查。然而，鉴于如今上市的市场公司相对稀少，我们推测在未来几年将会有一个重要的私营企业进行上市。

随着时间的推移 ，像优步和亚马逊这样的市场公司(都有自身重要的市场业务)，可能会显示出客户的扩张现象，SaaS类业务增销和一个庞大的可追溯市场的结合可能会为新的市场带来增益。由新进入者的组合和现有业务的持续力量所主导，市场将完全有可能展现他们辉煌的一天！

三、硬件市场的一波三折

在过去的一年里，VC支持的硬件公司得到了很大的提升——Roku是2017年表现最好的IPO科技公司，而Ring则被亚马逊收购，传言其价格超过10亿美元。除了被大型战略市场收购外，两家公司都有出色的商业模式。Ring在其客户基础上销售高利润率的订阅服务，Roku通过广告和授权费成功地将1900万用户收入囊中。

在这些引人注目的背景下，有趣的是在投资领域的背景下考虑有价值的硬件公司的关键因素，这些投资领域多年来一直受到诟病，因为确信大家都听说过 “硬件很难”。尽管有这种看法，但硬件投资的增长速度远远快于2010年以来的整体风险投资市场，如下图所示。

来源: TechCrunch

这一投资增长的很大一部分原因，与我们在过去几年里看到的硬件出口比以往任何时候都大的事实有关。从Dropcam在2014年获得的5.55亿美元收购开始，我们看到了一系列令人印象深刻的结果，从Oculus(20亿美元)、Beats(30亿美元)和Nest(32亿美元)等大型收购到GoPro(12亿美元)、Fitbit(30亿美元)和Roku(13亿美元)等的IPO。不幸的是，这些公司中有一些在退出后表现不佳；值得注意的是，GoPro和Fitbit都在公开上市后出现了问题。

截至2018年4月3日，这两家公司的股价都低于其收入，这与其他科技公司的预期收益倍数相差甚远。另一方面，Roku继续以股票市场宠儿的形式表现，以大约6倍于收入和31亿美元的市值进行交易。是什么让他们相差如此远？

简单来说就是他们的商业模式——Roku创造了大量的高毛利率平台收入，而GoPro和Fitbit依赖于持续的硬件销售来驱动未来的业务，这是一个停滞不前的收入流。然而，Roku的平台是一个成功的硬件商业模式；在这篇文章中，我将探索另外四种商业模式——附加, 替换， Razor and Blades 和组合模式。

1、附加模式

从订购到硬件销售“附加”一个高毛利润年金流是许多硬件初创公司的目标。 然而，这往往说起来容易做起来难 - 因为确定订购服务与硬件的核心价值主张是否一致至关重要。

例如，Fitbit推出了指导功能，但人们购买Fitbit是用来跟踪活动和睡眠——这种不匹配导致了低附加率。另一方面，Ring的订阅让用户可以查看过去的门铃活动，这与希望改善家庭安全的客户非常一致。同样，Dropcam出售了视频存储的订阅，大约40%的附加率创造了一个强大的经济模型。一般来说，我们发现创建一个可行的业务所必需的附加率至少应该在15- 20%的范围内。

2、平台模式

与“附加”业务模式销售与改进硬件设备的核心功能直接相关的服务不同，“平台”业务模型创建了辅助收入流，当用户定期与硬件打交道时，它就会出现。我认为Roku或Apple属于这一类：通过将用户粘在智能手机或电视屏幕上，这些公司获得了将应用商店货币化或为我们提供定向广告的特权。在这里，收入流并没有直接与最初的销售挂钩，而且可以想象的远远超出了通常的硬件范围。

事实上，AWS是一个比较成功的硬件平台的例子——亚马逊通过将最初的现有服务器的生产能力从公司的使用中剥离出来，由此产生了一项利润丰厚的业务，每季度收入超过50亿美元。

3、置换模式

尽管苹果应用商店的经济状况令人惊叹，但在苹果最新发布的季度收益报告中，其近800亿美元的季度营收中，只有不到10%来自“服务”类别，包括其数字内容和应用程序商店等服务。

真正为苹果带来价值的是其核心赚钱业务iPhone的替代率。随着普通消费者每两到三年升级一次iPhone，苹果公司创造了一个巨大的经常性收入流，在安装基础上继续增长。与GoPro形成鲜明对比的是，其市场表现不佳的部分原因是它无法让顾客购买新的相机——一旦你有了一个“足够好”的相机，就没有动力再来买了。

3、Razor 和 Blades

最好的例子就是Dollar Shave Club，该公司在被联合利华10亿美元收购的时候出售剃须刀和刀片。 这种商业模式就是初始“剃刀”的毛利率较低甚至零，随后客户不得不长期重复订购“刀片”，否则其原始硬件产品将无法工作。 最近的创业案例包括3D打印机等类别，但这种模式并不新鲜！

4、组合模式

如果没有上面提到的经常性收入模式，你还有可能建立一个大型的硬件业务吗？是的，就像特斯拉一样，每次你卖东西的时候都要赚几千美元就可以了。以23%的毛利率和平均售价在10万美元的范围内，你需要卖超过一辈子的 iPhones才能接近一辆车的利润!

因此，虽然我认为没有人会否认构建一个成功的硬件业务比软件需要更多的移动部件，但是考虑不同硬件业务模型的细微差别还是很有趣的。

虽然在大多数情况下，经常性收入为王，但很难说这些模式本质上更优越，因为在上述五类中，每一种都出现了大型企业。然而，如果不得不选择一种，“平台”模式似乎更好，因为它提供了最不受限制的利益边界，暗示了具有更高参与度的产品，并且没有与产品的原始价值挂钩(有些人在应用程序商店的花费肯定比购买iPhone的要多)。

虽然基于一些炙手可热的高科技产品的投资结果，我们很容易对VC硬件投资进行简单的观察，但是稍微扩大观察孔径可以看到，大型硬件业务已建立于各种行业和业务模型中， 更多的成功还远没有到来。