[推荐评级]美奢消费系列之十一：化妆品公司何以值得高估值

[推荐评级]美奢消费系列之十一：化妆品公司何以值得高估值

时间：2018年06月29日 15:01:42 中财网

投资要点
为何国内化妆品公司值得高估值？国内化妆品行业内标的公司如上海家化、御家汇和珀莱雅均享受较高的估值，最新数据上海家化TTM 法PE 和动态PE 分别为58/45 倍（以2018 年6 月28 日收盘价计）。本文通过横向对比日本、欧美等市场的化妆品公司估值特点，分析国内公司高估值背后的逻辑。

化妆品行业估值显著高于其他行业。2017 年全球化妆品市场规模同增达5.2%，增速创近5 年内新高。据Bloomberg，今年全球范围化妆品市场规模增速均在15%上下，其他消费品行业市场增速及GDP 增速水平大部分保持在5%以下。化妆品行业头部公司17 年净利普遍同增超12%，而其他消费品行业头部公司多为个位数水平。

公司高估值背后关键在于“中高端（时尚）+并购（多元）+多渠道（体验）”。我们在先前系列不断提及消费升级重心在于时尚，体验以及多元消费属性，而化妆品公司通过三项元素获取并提高估值，1）中高端（时尚）：资生堂旗下部分中高端品牌17 年营收占比即达53%，雅诗兰黛旗下超90%的品牌为中高端，而欧莱雅旗下全部中高端品牌营收占比为40%，中高端比例较高支撑高估值。2）并购（多元）：欧莱雅近年来大幅收购成熟化妆品牌，宝洁却不断出售化妆品业务，支撑细分市场内欧莱雅获得相对宝洁的显著高估值，并购拓展品类形成品牌定位及周期互补，增加营收并进一步提升市占率。3）多渠道（体验）：电商、旅游渠道成为近年来新的业绩增长点，同时发力线上可有效传递品牌形象，拓展潜在顾客群，进而支撑高估值，资生堂17 年旅游零售渠道营收同比增79%，雅诗兰黛电子商务及旅游零售渠道17 年同比增速均超20%，许多品牌在中国线上市场都具有良好表现。

投资建议：看好上海家化，公司旗下佰草集为稀缺的国产中高端品牌，后续不排除通过并购拓展品类增加市占，搭配持续推升线上营收占比至50%，满足三大关键要素。预计2018-2020 年EPS 为0.83/1.12/1.51 元，以2018 年6 月28 日收盘价推算PE 分别为45/33/25 倍，维持“审慎增持”评级。看好珀莱雅，积极提升线上营收占比（预期超过50%），近期提出股权激励计划，目标为2018-20 年净利润复合增速为32.4%，预计2018-2020 年EPS 为1.32/1.72/2.32 元，以2018 年6 月28 日收盘价推算PE 分别为29/22/17 倍，维持“审慎增持”评级。看好御家汇，线上占比高达80%以上。未来拟收购香氛护理品牌阿芙拓展多品类。预计2018-2020 年EPS 为0.72/0.90/1.10 元，以2018 年6 月28 日停牌价推算PE 分别为42/33/27 倍，维持“审慎增持”评级。

风险提示：线上零售增速不及预期；线上竞争进一步加剧；品牌形象受到打击；运营不佳而出现商誉减值。

□ .李.跃.博./.刘.嘉.仁　 .兴.业.证.券.股.份.有.限.公.司