深度｜小米估值之惑

　　小米（01810.HK）到底是一家怎样的公司？

　　显然，这个问题已引发广泛争议，进而表现外界在对它的估值分歧上。

　　虽然公司掌门人雷军和公司管理层一再强调的是，小米是一家纯正的互联网公司。但是，这个结论仍不足以服众。

　　对卖方机构而言，研究覆盖小米的应该是互联网行业分析师、电子行业分析师，亦或是家电甚至零售行业分析师？在可预见的未来，这都将是一个困扰投资界的难题。

　　同样，今年年初，小米上市前一款境外投资者通道基金产品发行时，由于遭投资人哄抢，其融资估值一路调高至790亿美元（折合26.52港元/股）。彼时，有乐观者更是看高到千亿美元估值。

　　不过，短短半年的时间里，小米估值缩水三次。其间，在CDR发行推迟之后，小米估值一路走低。从1000亿美元到900亿美元，到800亿美元，再到最低时的550亿美元。

　　等到7月再赴香港IPO时，小米最终确定的却是按下限17港元发行。7月9日，小米上市首日，当日股价更是破发，终盘报收16.80港元，对应市值4799.68亿港元，折合约480亿美元。

　　7月14日，沪深交易所联合发布消息，就沪港通和深港通下的港股通股票作出新的安排。即日开始，“同股不同权”等股票将暂不纳入互联互通范围。这意味着，内地投资者将暂时无法买入作为港股首家“同股不同权”上市公司小米集团的股票。

　　消息出台后的7月16日，小米股价大幅波动。当天盘中，公司股票最低时探底至19.40港元，全天振幅近10%，终盘报收21.05港元。

　　7月18日早盘，小米股价大涨逾6%，最高摸高至22.20港元，创上市以来历史新高，市值逼近5000亿港元，约633亿美元。

　　福布斯实时富豪榜显示，雷军个人身家升至195亿美元，跻身中国富豪榜第6位，超越顺丰的王卫(172亿美元)和丁磊的(159亿美元)和李彦宏(150亿美元)。

　　“小米的估值确实是一个比较头疼的事情。”对此，兰度基金总经理张波对新经济e线表示。“如果按照互联网来说相当不客观，小米的毛利率肯定是大大低于BAT的。而且，小米的利润构成里面互联网属性的不多。”

　　值得一提的是，与小米强调自身是一家互联网公司不同的是，业界更倾向于认为其是一家科技消费品公司。

　　火爆的“网红餐厅”

　　其理由在于，若以市场份额和影响力而言，小米与中国顶尖互联网公司相比差距更是明显。业内普遍认为，小米的互联网业务线在社交、游戏、广告、互联网金融等各条战线上表现得不温不火。

　　在张波看来，目前，小米很多产品 “网红餐厅”特征明显。如果以一家科技类公司或者硬件类公司标准进行衡量的话，小米产品技术底蕴和产品精神严重不足，走的还是“性价比+网红”的路线。

　　如小米的笔记本电脑也好、小米Note也好、小米插座也好，更多的是一种偏重性价比的营销策略，也是典型的场景式应用场景，缺乏产品的沉淀和技术底蕴。这一点类似于现在开店火爆的“网红餐厅”，生意红火，但长期性很难预测。

　　2017 年全球领先互联网公司单月活用户服务收入（美元）

　　国金证券分析师唐川表示，尽管小米互联网业务贡献了公司2017年39.3%的毛利，但单用户ARPU值仅为58元。而且，互联网服务对公司营收的贡献比例在近三年始终没有超过10%，在2017年甚至同比下滑一个百分点到8.6%。

　　唐川称，但由于公司创始团队的基因缘故，小米的确是一家深具互联网思维的企业。以用户体验为核心、流量经营为思路、效率提升为方法的互联网式打法贯穿了小米的发展历程。

　　“多半的互联网公司都是C端聚客、B端来变现，或者说C端是用户、B端是客户，C端体现的是最广泛互联互通免费的东西。比如，每个打开百度的人都是百度的用户；每个上淘宝购物的人都是淘宝的用户；每个使用微信或者QQ的人都是腾讯的用户，而且是完全免费的。”张波认为。“然后，我再找B端的客户去变现。用户到客户可以是千分之一的转化率，在这个转化率中去构筑商业模式，这就是典型的互联网漏斗分级模型。其中，用户的参与门槛无限接近于零，而客户能提供高价值和高毛利的收入。”

　　张波对新经济e线强调，相比之下，小米并不一样，其用户的参与门槛高（购买小米手机或者产品），用户有“天花板”，不是每个用户都会选择小米的产品。

　　换而言之，小米不是没有边界的网，这个和BAT是有着本质区别的。

　　“因此，从这一点来说，小米不是新物种，只不过营销上多了一些‘网红’路线。”对此，张波直言。

　　此外，唐川亦分析指出，小米在互联网服务上仍存在两个“短板”：

　　第一个“短板是游戏。小米游戏2017年实现25.5亿元收入，同比增长仅19.3%，增速明显低于公司其他业务线。

　　小米游戏业务主要分为分发和发行两大类，其中游戏分发主要通过小米应用商店和小米游戏中心实现。游戏研发主要通过持股的西山居（金山软件旗下）和朱雀网络等兄弟公司进行，小米自身并不涉及。

　　但在手游发行上，国内已经形成寡头垄断格局，腾讯与网易两家合计占有70%的市场份额，遥遥领先。小米在争夺优质的第三方游戏项目面临着激烈的竞争。

　　此外，小米自身虽有海量的流量和社群用户，但缺乏游戏文化的沉淀，游戏社区远不如MIUI社区活跃，导致历史上发行游戏的表现并不令人满意（例如西山居合作发行的剑侠世界和小米枪战等）。

　　第二个“短板“是自有内容。从目前发展趋势较好的互联网公司来看，大多是依靠强大的自有内容去拉动用户数量的增长。典型的例子有短视频领域的抖音、网剧和综艺领域的爱奇艺、网络文学领域的阅文集团和音乐领域的QQ音乐等。

　　虽然小米在内容方面的布局是完善的，主要通过小米视频、小米音乐、多看阅读、小米直播，一点资讯等应用提供全方位的内容和信息服务，提高用户黏性和使用时长。