广发证券：全球视野重构A股估值新体系

　　报告摘要

　　●前言：新均衡：全球视野重构A股估值新体系

　　我们通过十余篇专题厘清A股生态结构发生的三大变迁，本篇为A股“进化论”系列报告第六篇。旨在：构建可量化的全球估值比较模型，并测算A股各行业及龙头股全球估值横向比较下的估值折溢价水平。

　　● 一、陆股通(北上资金)持续净流入，A股估值全球化进程加快

　　18年2季度以来，A股陷入明显的“缩量博弈”状态，而北上资金的交易占比在不断提升，外资对A股的边际定价权逐步加强。A股投资者结构多元化，海外资金总持仓规模已经超过公募基金，A股全球化进程加速。

　　● 二、全球各经济体的股市估值无法直接比较

　　各经济体在宏观经济、产业结构、企业盈利等方面有巨大差异，使得一个行业(龙头)在各经济体间的估值水平差异极大，无法直接进行比较。

　　● 三、ROE是全球估值比较的“锚”

　　ROE是链接估值(PB)与宏观、中观、微观因素的“桥梁”。宏观：一国主要指数ROE和名义GOP高度相关；主要指数的ROE与PB走势也基本一致；中观：产业结构的变迁会改变行业ROE水平，并进一步影响相对PB中枢；微观：事件性影响会带来个股PE的短期波动，但中期来看，个股的ROE和PB走势也基本一致；上市制度改革以及投资者结构变迁驱动下，A股估值有望进一步向ROE回归。

　　● 四、全球估值比较量化方法论：基于PB-ROE回归模型

　　我们建立全球各行业(龙头)的PB-ROE回归模型，并计算A股行业(龙头)的ROE对应的理论估值水平，实际估值水平相对于理论估值水平的偏离度即为A股行业(龙头)估值全球比较的折溢价。

　　● 五、A股行业及龙头股全球估值比较(实际估值相对理论估值偏离度)

　　(1)周期：公用事业、原材料高估；运输、造纸低估。周期龙头大多低估；(2)金融：银行和多元金融低估；保险龙头高估；(3)消费：零售、消费服务高估；纺服、酒店、医药低估。医药、零售龙头高估，专业服务、食品饮料龙头低估；(4)TMT:电信业务、软件服务高估；半导体、通信设备低估。半导体、软件服务、电信业务龙头高估；传媒龙头股低估。

　　● 核心假设风险：A股全球化进程低于预期降低全球估值比较的意义；龙头个股仅作为研究样本，不形成推荐意见。

　　报告正文

　　前言：新均衡：全球视野重构A股估值新体系

　　16-18年，A股点位经历一轮轮回、接近原点，而生态环境已现巨变。A股策略研究需要再度跳出原有框架，我们探寻“进化论”，投资者适者生存。在“A股生态大变迁”的系列报告中，我们将通过十余篇专题厘清A股生态结构发生的三大变迁，在相应背景下A股投资策略需要做出的适应性调整，以探寻一套新的策略研究框架(参见总篇《新生态，新均衡，新方法—A股“进化论”(一)》)。

　　第二篇《新生态：温和去杠杆路径下的A股展望——A股“进化论”(二)》是在中国内地进入结构化去杠杆阶段下，挑战与创新原有加杠杆模式下的A股盈利分析框架。第三篇《新生态：全球价值链缔造A股科创范式——A股“进化论”(三)》是十九大“高质量发展”新的科创政策周期启动下，从全球价值链“再分工”视野中缔造全新的A股科创范式。第四篇《新生态：产业资本与一二级市场联动(四)》是从产业资本及一级市场新的生态边际变化出发，捕捉资金的映射线索，以资本新视角“自下而上”地重构A股策略研究框架。第五篇《新均衡：A股全球化下的中外机构行为差异——A股“进化论”(五)》是研判在A股加速融入全球资本市场的背景下，我们如何与外资投资者共存。

　　本篇为A股“进化论”系列报告第六篇。旨在：构建可量化的全球估值比较模型，并臻选A股全球估值横向比较下，高估和低估的行业及龙头，以便在A股估值全球化的过程中，识别机会并规避风险。

　　由于宏观经济、产业结构以及企业盈利能力的差异，全球各经济体的估值水平千差万别，无法直接进行比较，需要构建全球估值比较新的方法论——

　　ROE全球估值比较的“锚”，是链接全球的经济、产业、盈利、制度等因素与股市估值水平的“桥梁”。我们(1)以欧美、亚洲、拉美等主要经济体为样本，测算出各行业估值和盈利能力动态均衡的回归模型，(2)并根据A股行业(龙头)的ROE推算出理论估值水平，(3)真实估值水平与理论估值水平的偏离度即为A股各行业(龙头)在全球估值横向比较中的折溢价水平。主要结论如下：

　　(1)周期：公用事业、原材料、资本货物等行业高估；运输、造纸、石油石化等行业低估。周期龙头大多处于低估状态；

　　(2)金融：银行和多元金融大多低估；保险龙头大多高估；

　　(3)消费：家庭与个人用品、零售、消费服务等行业高估；互联网零售、纺织服装、酒店、生物制药等行业低估。医药、零售等行业的龙头股大多高估，而商业和专业服务、食品饮料等行业的龙头股大多低估；

　　(4)TMT:电信业务、软件服务等行业高估；半导体、通信设备等行业低估。半导体、软件服务、电信业务等行业的龙头股大多高估；而传媒龙头股大多低估。

　　备注：本文涉及的所有估值数据均截止至20918年8月7日收盘。

　　1陆股通(北上资金)持续净流入，A股估值全球化进程加快

　　1.1 A股缩量博弈，北上资金边际定价权提升

　　A股减量博弈，北上资金成交额占比持续抬升，外资的边际定价权在不断强化。今年2月以来，市场持续低迷，交易量也随之明显回落：A股整体2季度成交额22.9万亿，相对于1季度27.6万亿大幅回落17.1%；龙头股2季度成交额3万亿，相对于1季度的4.6万亿大幅回落36.4%。而在陆股通标的中，北上资金的成交额占比却在持续提升，从年初的3%左右大幅提升到高点的8%。

　　1.2 海外资金的规模持续提升，加速A股全球化进程