九鼎投资：该如何为PE公司估值

　　作为A股唯一家同时拥有房地产、私募管理投资和公募基金业务的上市公司，九鼎投资一直是市场的另类，很多投资人都表示，节奏太快，跟不上。之前还有投资者在九鼎投资的交流会上提问，“九鼎作为一家专业投资机构，如何为自己估值？”颇有让九鼎左右手互博的意思。

　　不知道是不是受到这个问题的启发，在刚刚公布的九鼎投资年报中，特别附有一封致股东的信，根据PE、公募和房地产三个板块，详细介绍了九鼎对自己公司估值的看法，虽然没有直接算出股价，但是却从专业角度，提供一个观察九鼎投资市值的视角，颇有些科普的意思。无论是否准确，相信这套逻辑对于大家了解私募基金的业务模式，以及不同类型资产的估值方式有帮助。

　　那么九鼎投资究竟值多少钱呢？根据九鼎提供的公式，我们还真计算了一下，下面就是结果，欢迎大家讨论拍砖~(需要指出的是，考虑到九鼎是自己公布自己的估值方法，有“自卖自夸”的嫌疑，所以在所有数值的选择上，我们都选用了最保守数字，仅供大家参考)

　　PE业务价值

　　九鼎投资的业务比较特殊，且又有几块不同的业务，因此，该公司的内在价值可以看作是其PE业务、公募基金业务及房地产业务价值之和。

　　让我们先来分析一下这家公司的PE业务的价值。根据九鼎投资自己的说法，对PE业务进行估值，并不适合用传统的净利润估值方法。这是因为基金所投项目变现时间具有不确定性，导致公司的年度利润波动非常大。另外，开展PE业务所必须的净资产也极少，因此也不是很适合以净资产为基础进行估值。

　　由于PE业务有点类似于寿险公司的业务特性，因此，可大致参考对寿险公司的估值模式，考虑既有业务与增量业务：

　　九鼎集团给出的公式如下：

　　(一)自有资金投资部分的价值

　　按照以上框架，先来看自有资金投资部分的价值部分。

　　这部分估值九鼎投资给出的计算方法为：可用于投资的自有资金金额 * 市净率倍数。

　　九鼎投资上市公司体内开展PE业务的主体为公司全资子公司昆吾九鼎投资管理有限公司(以下简称“昆吾九鼎”)及其附属公司。目前，昆吾九鼎合并净资产约20亿元左右，剔除3亿左右的营运资金，可供投资的自有资金规模约为17亿左右。

　　假设股票市场平均长期投资回报率取8%，则自有资金投资不同的长期平均投资回报率率(税后)及不同的持续年数情形下，应取的市净率倍数如下表：

　　参考九鼎投资过往的投资业绩，投资复合回报率在28%-35%之间。如果按未来实现年均15%-25%增长来算，类市净率取值区间大致2-8倍，取最保守的2倍。按照公式，即可得到这部分的估值为34亿元。

　　(二)自有资金投资部分的价值

　　再来看基金存量项目对公司的价值。

　　主要计算参数为：收益倍数(参考过往管理基金平均收益倍数，保守取2-3倍)、业绩报酬比率(取标准的PE基金业绩分成比例，即20%)、税费及员工成本(分别为增值税5.5%，所得税率取15%，员工成本按30%计算)、折现率(假设为8%)以及变现年数(历史平均变现时间约5年，假设存量项目变现年数为平均数除以2)。

　　该等参数全部选定后，即可计算得出基金存量项目对公司的价值。

　　根据该公司披露的2017年第四季度私募业务经营情况简报，截止2017年12月31日，公司在管基金尚未完全退出的项目投资本金为226.48亿元。

　　将以上参数套入以下公式，

　　这部分计算得出，存量项目对公司价值为20-40亿元。

　　(三)新业务价值

　　这部分不难理解，因为除了基金存量投资项目将产生利润和价值外，公司每年还将开展新业务即新管理基金及投资项目并继续产生增量的利润和价值。

　　九鼎投资认为，这部分的计算公式为：

　　估算后续年度基金平均新增项目投资预计对公司产生的收益，可以结合公司战略规划与近几年的基金的年度平均投资金额。套用的公式和存量项目公式相似：

　　同样，股票市场回报率，可以取股票市场长期平均投资回报率8%。历史平均变现年数是5年，这里我们假设存量项目变现年数为平均数除以2。

　　参考九鼎投资过往年度新增投资，预计公司年均新增投资金额大约为35亿元。再参考过往基金平均收益倍数，收益倍数在2-3倍，可以取2。而标准的PE基金业绩分成比例一般为20%。

　　同上一部分，增值税率是5.5%，员工成本我们按30%来计算，有效所得税率取15%。

　　将新增投资金额乘以以上所列的参数，再乘以市盈率(一般取折现率或股票市场长期平均投资回报率的倒数，通常取12-15倍)。

　　计算可得，新业务价值116-169亿元。

　　公募基金业务价值

　　九泰基金是九鼎投资公募基金业务的实施主体，九鼎投资持有九泰基金26%的股权比例。

　　这部分的公式为：

　　根据公开数据，九泰基金2017年度基本实现盈亏平衡，九泰基金管理的基金规模过往三年实现了较快的增长，截至2017年底管理基金规模达到约351.6亿。

　　基于公募行业特点，规模利润率即以净利润除以基金规模，我们取行业平均规模利润率0.3%；对公募基金的市盈率倍数取15倍左右。

　　目前，九鼎投资持有九泰基金26%的股权，因此，以上数字相乘后，即得到结果4.1亿。

　　房地产业务的价值

　　由于房地产开发销售的波动性较大，因此，九鼎认为更适宜用净资产为基础的估值方法。