分析师：你依据什么为公司估值

　　用净现值法来给某个公司估值，或者用净现值法来估计上市公司新建项目的收益，虽然很直观，但它本身是违背金融学原理的。金融学的思路应该是从预期收益和隐含风险的角度来考虑问题，那才是用未来衡量未来。

　　我并非一个学究式的人。 不过随着年齿渐长，每逢有人要与我讨论数学推导过程等问题时，我都礼貌地提出需要上洗手间。因为我坚信“金融学没有对和错，只有输和赢”，所以不喜欢和人讨论模型的对与错，也反对用严格的数学工具去量化投资。假如人类能够构建一个足够聪明、永远正确的模型，那不就是一台合法的印钞机吗？正如物理学认为世界上没有永动机一样，金融学里也没有印钞机。这是我对金融学的基本看法。所以，我躲在学术报告大厅外的洗手间里，衷心希望隔壁的报告早点结束。

　　但是，有件重要的事情，我不得不给分析师们提个醒。每天无论多忙，我都要抽时间看当天发表的各券商的研究报告，尤其是那些我的自选股的深度研究报告。这些报告都带给我许多新知识，但是无一例外都有重要缺陷：全都利用所谓的净现值法来给某个公司估值，或者用净现值法来估计上市公司新建项目的收益。这种方法虽然很直观，甚至符合大多数人的直觉，但它本身是违背金融学原理的。因为从边际成本和边际收益之比来考虑问题，仍然是传统经济学的思路，金融学的思路应该是从预期收益和隐含风险的角度来考虑问题。而且净现值法在实际操作中还有一个重大缺陷：无法正确估计贴现现金流所用的贴现因子。因此，今天在本栏我打算就这个技术性问题，做一些吹毛求疵的解释，以期使项目价值评估的方法尽可能地符合金融学的基本原理。

　　此前有人已经修正了贴现因子，将CAPM模型的预期收益考虑在这个贴现因子中，而不是简单地用贷款利率来确定某个拟建项目的取舍。这当然是有益的，但还没有解决根本问题。因为这个贴现率是根据历史数据得出的观测值，充其量也只是我们对于未来的“最好猜测”的一种历史依据。那个根本的缺陷仍在：无论用何种贴现因子，贴现现金流的做法本身不符合金融学思想。金融学的基本思想是：无论资金成本是否已经被认为包含了风险因素或者通货膨胀等其他因素，都无法决定拟建项目的预期收益。相反，是项目的预期收益决定资金的投入成本。

　　因此，我们应该应用对冲的思想来衡量一个项目的取舍。举例来说，假设宝钢打算新建一个钢铁厂，预计总投资金额在100亿元人民币左右，其资本金和银行贷款的比例与宝钢现有的负债比率相同。按对冲思想的做法是：先虚拟地构建一个对冲组合，做多新项目，做空宝钢股票。如果新建项目的银行贷款比例高于宝钢现有负债率，就在对冲比例上做调整，允许我们融资做空宝钢股票或者允许我们将一定比例的国债和新项目同时进入多头组合。然后测算这个对冲组合是否能盈利，如果盈利，就说明这个新项目比宝钢现有的资产盈利能力强，应该上马；反之则否决。

　　我们选择向基金公司融券的方法来做空宝钢股票，并获得资金投资于新项目。此时，问题就转化为：基金公司会按照怎样的融返券比例来提供我们的融券便利？根据金融学有关无风险套利的一价定理，基金公司每拆借1股宝钢股票，就需要从公开市场上买入1份期限和融券期相同的看跌权证。这样一来，无论宝钢涨跌与否，基金公司都至少不会有损失。因此，融券代价问题再次转化为市场上宝钢看跌权证的价格。

　　假设市场上该款权证有交易，那么基金公司就能以此为依据向我们提出融券的要价；我们再根据这个要价，去测算对冲组合的收益。如果新建项目的盈利确实很高，能够战胜做空宝钢股票的风险，我们就可以认定，上马这个项目对宝钢全体股东都是有益的。

　　现在回过头来想一下，宝钢看跌权证的价格实际取决于宝钢股价、行权价格等多种因素，而其中只有波动率是不能直接从市场上观测到的，这个波动率就是隐含的风险。若我们实现了用收益风险比而不是用收益成本比来衡量项目价值，我们最终就会发现：一个公司新建项目上马与否，取决于当前该公司的股票波动率。如果波动率很低，证明市场认为其估值稳定，类似于固定收益品种，就应该新上项目，为股东创造更多收益。反之，则应该尽快否决新项目，以加强公司的现金回收，稳定市场预期。

　　用对冲的方法来测算项目盈亏有许多好处，首先是有关钢铁行业的风险都被对冲了，不需要再考虑行业风险和周期性波动了。其次，这是筛选优质基因的过程，只有那些不断提高公司现有劳动生产率的项目才会得到批准。

　　上述分析很清楚地表明，以波动率这个隐含市场对宝钢未来风险的预测值来衡量新建项目的预期收益是否能够达到宝钢股票的收益水平，是用未来衡量未来的方法。而传统的历史收益率方法，是无法衡量未来的。

　　在极端的情况下，假设宝钢股票波动率接近于零，此时我们构建的对冲组合基本持平于同期国债水平。其实，国债本身也是有风险的，那就是本币的贬值，我们在获得国债利率的同时也就承担了本币贬值的风险。从上述对冲的逻辑，我们可以解释更多的金融现象。

　　多年以前，一位美国教授对我说，“国债的利率和股票的波动率其实是一回事，是同一枚硬币的两个面”。现在我感觉自己渐渐想通了这一点，就像打通任督二脉的习武之人，忽然获得了一种莫名的轻松和自由。

　　（作者系上海大学金融系副教授）

[我来说两句]