寿险中报超预期下的隐忧 低估值下的机会与风险

　　尽管中报保费和业绩增速超预期，但在人力增员及人均产能增长不达预期，以及保费结构调整缓慢、新单改善幅度低于预期的情况下，寿险行业未来发展前景难以预料。

　　近期，四家上市险企已披露6月保费数据，寿险原保费收入同比增速有所好转，边际有所改善。中国人寿、太保人险、平安人寿和新华保险6月单月寿险原保费收入分别为531亿元、196亿元、307亿元和133亿元，同比增速为别为11.4%、16.4%、24.1%和19.7%，同比增速高于前5个月。从2018年累计总保费来看，国寿、平安寿和新华的边际有所改善。国寿、太保寿、平安寿和新华1-6月累计寿险原保费收入同比增速分别为4.1%、17.6%、21.2%和10.8%，较1-5月分别增加了1.18%、-0.22%、0.36%和1.96%。

　　寿险新单保费上，二季度较一季度有所好转较多，134号文的负面影响逐渐削弱。从平安和太保公布的详细保费数据看，平安的个人业务二季度的新单保费同比增速为7.9%，较一季度增加了超过20个百分点；太保的代理人渠道二季度新单保费收入同比增速为8.0%，较一季度的增速超过30个百分点。国寿和新华未具体披露新单的数据，但从总保费和以往的保费结构上可以推测，二季度新单保费亦有较大的好转。

　　总体上看，一季度后，在上市险企相应的对策、二季度的主要产品类型受134号文影响比一季度小和二季度保费基数相对较低的综合影响下，二季度的新单保费压力有所减弱，与我们此前预期一致。下半年，从四家上市险企主力产品结构看和二季度类似，基本以长期保障型产品为主，且保费基数也相对较低，因此，下半年新单保费会继续保持单月同比增速正增长，逐渐削弱一季度的同比大幅负增长对全年的影响。

　　市场低迷后的超预期因素

　　2018年上半年，沪深300下跌12.90%，中信保险II指数下跌18.02%，相对沪深300下跌5.12%，国寿、平安、太保、新华分别下跌26.04%、16.29%、23.10%、38.92%，相对沪深300分别下跌13.15%、3.39%、10.21%、26.02%。从基本面来看，保险行业受监管政策收紧和利率水平较高的影响，负债端保费增速普遍下滑，新单保费出现较大负增长；同时，由于利率略有下滑，市场整体表现低迷，行业投资端存在隐忧。

　　上半年，短端债券收益率下滑明显，利率债信用利差下降，债券期限利差有所上行。1 年期、5年期、10年期债券收益率下滑幅度分别为26-104BP、24-70BP、2-65BP；从信用利差看，利率债下滑明显，中长端下滑幅度略小，信用债表现分化；债券期限利差上行，5年期、10年期债券期限利差提升幅度分别为3-39BP、24-55BP。

　　6月，债券指数持续上升。截至6月末，上证国债指数较2018年年初上涨幅度约为2.78%，上证公司债指数较2018年年初上升2.10%，，5年期国债和企业债收益率分别为3.35%和5.64%。

　　6月，利率债收益率有所下滑，信用债收益率有所分化。1年期债券收益率变动幅度为-28BP到22BP，除国债外，利率债下跌20BP左右，企业债、中短期票据均上涨22.24BP；5 年期债券中，利率债下跌9-24BP，企业债、中短期票据均上涨8.26BP；10年期债券中，利率债下跌14-23BP，企业债、中短期票据均上涨13.66BP。从期限结构看，短期债券变化幅度较大。

　　6月，1年期、5年期和10年期750日移动平均国债收益率持续回升。从绝对值来看，截至6月底，1年期、5年期、10年期国债750日移动平均绝对值分别为2.80%、3.15%和3.31%，其中，1年期、5年期、10年期评估利率较5月底分别上升3.96BP、0.59BP、0.02BP，涨幅较5月略有上升，预计评估利率回升趋势将加速。

　　从利率曲线来看，信用利差表现分化，期限利差略有回落。1年期、5年期、10年期券种信用利差变动幅度分别为-29BP到21BP、-15BP到17BP、-9BP到27BP的区间内，其中，部分利率债下滑明显，信用债有所提升；期限利差略有回落，5年期券种中，除商业银行债期限利差上涨16.12BP，其他券种下跌4-14BP；10年期券种中，除商业银行债期限利差上涨26.22BP，其他券种变动幅度为-15BP到2BP。

　　2018年，国债收益率750日均线持续上行。从基准评估利率的表现来看，假设各期限利率维持7月6日的水平，2018年将迎来评估利率的大幅回升，三季度上升幅度将在0.8-6.3BP的区间内，预计2018年上升幅度在9-20BP的区间内，利率提升将持续到2020年，2019年将是中长端利率提升的大年。

　　利率因素对险资投资收益率的影响是一个长期的趋势，目前而言，关注险企中报超预期因素或许更为重要。近期，新华保险披露中期业绩预告略超市场预期，整体来看，保险行业中报保费数据和业绩增长均会超预期。

　　超预期因素之一：上市险企6月保费数据整体超预期。目前，上市险企均已披露6月保费数据，6月单月保费数据超预期。新单方面，平安人寿6月个险新单位111.08亿元，上半年总个险新单负增长缩小至-6.3%；同样，太保人寿上半年个险新单负增长缩窄至-19.7%。从总保费数据来看，国寿、平安、太保、新华上半年总保费收入分别为3602亿元、4080亿元、1300亿元、679亿元，同比分别增长4.1%、19.6%、17.6%、10.8%，保持较好的增速。

　　超预期因素之二：新华发布业绩预告，利润及投资均有一定程度的超预期。根据新华的中报预告，收益准备金折现率变动利润预计增长80%，虽然保险公司对利润存在很大的操作空间，且利润并不能反映公司的实际经营情况，但是应考虑到利润的大幅增长对市场投资者带来的潜在影响。从投资端来看，新华上半年总投资收益与2017年同期基本持平，主要还是上半年整体资产配置的压力不大，上半年利率维持相对高位，同时可供出售项可以隐藏一定的浮亏。在负债端相对企稳的情况下，投资端超预期的表现有助于估值的修复。

　　超预期因素之三：上市险企上半年新业务价值(NBV)同比增速有望超预期。对于市场更为关注的NBV情况，上市险企的中报表现仍然有超预期的可能，优质险企NBV有望在上半年转正并实现个位数增长。虽然行业整体有所承压，但是同比负增长幅度较一季度的数据会明显好转，预计新华、太保上半年新业务价值同比负增长幅度在-20%至-15%的区间内，全年来看有望持续改善。

　　超预期因素之四：如果利率及市场相对企稳，保费数据继续改善，则保险股投资端及负债端的经营环境将会持续好转。对于保险股2018年以来的下跌，前期主要是由于对新单负增长的担心，6月下旬的下跌主要是受整体市场的影响、利率下跌以及对19号文的潜在担忧。但是，从当前来看，权益市场及利率相对的企稳以及上市险企对19号文下替代产品的上线开售和部分险企推出的新产品，预计将使得下半年NBV仍然有改善的动力，同时，下半年相对较低的基数同样提供了持续改善的余地。

　　19号文的影响究竟几何？