嘉实基金:“低估值”不等于“估值底”
日期:2018-08-02 21:55:48 来源:网络整理
2012年至今,中国股票市场经历了先涨后跌的过程。上证综指从2011年底的2199点回落至2012年8月底的2048点,其间市盈率从12.7跌至10.6,创下历史最低!相应的,关于估值是否已达到底部也引发了不少热议。股市估值是否迎来修复期?嘉实回报中心认为,在经济转型期间股票市场估值体系会随之调整,估值的历史低位不等于未来合理的均衡价格,在低点之后可能出现新的低点而非反弹,正所谓“低估值”不等于“估值底”!
市场估值创下历史低位是否就意味着即将出现反弹呢?从美国股票市场看,答案并不尽然。回报中心的研究发现,以过去50年标普500指数每季度末的市盈率为研究对象,当它位于过去5年估值低点的时候,股市估值并不一定会反弹,反而有可能在低位区域持续相当长的时间。究其原因,市盈率(PE)是由上市公司股价(price)和盈利(earning)两个变量共同作用决定的,估值走势是一个二元函数。从根本上说,当投资人预期未来经济形势不利,公司盈利水平下降的时候,他们也会调低对股票价格的预期。在决定市盈率的两个因素同时降低时,市盈率的水平是不确定的。投资人对未来的判断越悲观,市盈率继续探底的可能性越高。因此,在经济处于转型阶段时,增长的中枢水平会随之下降,上市公司的盈利水平也往往随之降低,股市的估值体系会经历一个重构再平衡的过程。简单地认为股市估值创下新低后就一定会反弹的观点并不全面,因为在经济转型中,整个估值体系的坐标系已经发生了移动。
回到美国股票市场的例子,就估值低点而言,标普500的市盈率在1973年第四季末下降到12.25,为此前5年的最低,并持续低位盘旋了三年之后才有短暂的恢复。从1973年到1985年的12年间,标普500指数的市盈率一直在7.15到13.47的范围内徘徊。事实上,这个时期股市估值水平的低位震荡跟美国经济转型密切相关。美国从60年代末开始经历经济转型,经济增长从依赖传统制造业转为现代服务业。据数据显示,从1966年开始,美国制造业占GDP的比重逐年下降,从26.0%减少到1985年的17.8%;与此同时,服务业占GDP的比重则从51.2%一路上升到1985年的59.8%。由此可见,转型期间随着经济结构的调整,股票市场估值体系同样需要重构,从而寻找新的估值均衡水平,转型期间的估值水平可能会一直停留在较低区域。
毋庸置疑,中国当前正在经历着经济增长转型的痛苦过程。今年上半年以来的各项统计指标都昭示着转型之不易:GDP增速7.8%,三年来首次跌至8%以下;二季度工业增加值增速不足10%,为近十年来最低;二季度总体贷款需求指数仅为70.8,创三年来新低,实体经济贷款需求疲弱;受欧债危机影响,上半年出口增速仅为9.2%,其间在2月份曾出现22年来最大的贸易逆差!种种迹象表明,中国经济呈现增长放缓的趋势,这和长期的经济转型大背景相一致:经历了近30年高速增长奇迹的中国经济,随着人口结构的变化和成本资源禀赋优势的变迁,正逐步迈向后工业化的转型时代。
既然经济转型的大趋势不可逆转,股票市场的估值体系在出现低点之后,其自我修复的动力和路径是什么呢?回报中心认为,估值修复的根本驱动力来自市盈率的分母——公司盈利。根本上,估值的修复要建立在实体经济的结构调整和优化升级的基础上,唯其如此,投资者才能够对上市公司的未来发展充满信心,从而推升股票的价格水平。在经济转型尚未完成、经济前景未卜的时候,企业仍在寻找新的增长动力,投资者自然也就对股价缺乏信心。而中国目前的情况是,汇丰PMI已经连续9个月低于50的荣枯线,官方7月份PMI则仅略高于荣枯线,企业盈利水平堪忧,估值修复的动力仍在寻觅中。
综上所述,经济转型期估值体系的调整和重构乃正常现象,估值的历史低位出现后并不一定意味着反弹,估值修复的前提是企业赢利能力的恢复。在这一充满不确定性的时期,投资人需要依靠良好的资产配置和科学的基金选择系统,才能获取理想的投资组合回报!
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