投资银行是如何为非上市公司进行估值的？

 

    在任何投资或者并购交易中，估值都是一个核心的问题。通常，投行或者财务顾问（FA）将会在估值方面扮演重要的角色。每一个公司的CEO都想知道自己公司的合理估值以及投行是如何为其企业进行估值的。然而估值，尤其是非上市公司的估值往往是模糊的，其过程也有一定主观性。作为卖方，理解如何使估值接近企业的实际价值是非常重要的，这样可以更好地管理自己的预期，也帮助投行和投资人更好地看到企业的价值。 　　为此，DealGlobe易界网为您准备了这份详细的估值方法指南，这份指南详细介绍了投行和私募股权投资基金（PE）如何对非上市公司进行估值。无论你是创业者，投行初级员工还是打工者，我们都建议你能够仔细阅读，并且收藏起来。 　　在这份指南中，我们会看两种类型的并购，平台性投资和后续性投资，所以具体的估值也取决于交易各方的视角和目标。然后我们将讨论定性和定量估值方法相结合的必要性，并详细介绍最常用的定量估值方法。最后，我们会提供一些工具，以便于更好地进行估值讨论以及有效传递自己公司的价值。 　　估值方法 　　平台性投资vs后续性投资——后续性投资的利与弊 　　估值与谈判的艺术 　　帮助投资者看到公司的真正价值 　　非上市公司估值方法 　　投行有很多种方法来衡量一个企业的价值，并且不存在一种方法比另一种法更准确的说法。实际操作中，投行都是利用多种估值方法，然后取一个大概的区间。你可能觉得所有估值方法导向一个共同的结果在直觉上是合理的，但现实情况是，投行会给出几个独立的不同的估值结果。

　　这正是核心工作所在。投行或者估值专家会考量不同方法得出的估值，然后定性、主观地给出一个相对合理的估值区间。每一种估值方法，都有非定量的因素被考量进去并据此对估值作了调整。 　　1.贴现现金流法（DCF） 　　贴现现金流估值模型是一个很强大的工具，其基于这样一个简单概念： 　　即任何公司的价值等同于其在未来现金流之和的折现。这种估值取决于公司能够持续创造收入，通常要看未来5到10年的预期收入。 　　当把贴现现金流估值模型运用在非上市公司身上，可能要重点考量现金流、贴现率、控制权溢价及非流动性折价等重要假设。 　　现金流估算 　　投资者和投行在估算非上市公司的现金流量时，通常会特别小心。因为非上市公司的历史财务状况不如上市公司那样透明、清晰。 　　非上市公司通常历史较短，且没有披露财务和重要信息的监管要求，甚至没有规范的成本核算。比方说，创始人以远低于市场价的工资为企业工作。 　　尤其是当你是一家历史不长的公司时，你可能不得不为估值模型所依赖的假设作出会计准则上的调整。小公司的特殊性也需要考虑。如果收购之后，创始人离开了怎么办？他现在的薪水能反映替代者的真实成本么？ 　　贴现率估算 　　这里的贴现率是指投资者需要从他的投资里得到的回报率。如果他认为投资有不小的风险，他会要求更高的贴现率。 　　当对上市公司进行估值时，通常假定其投资者是多元分散的，这一点可以降低投资的风险。但是非上市公司并不适用这个假定。比方说，其投资者很可能是专注于某一特定行业的私募基金。 　　基于企业预期寿命的不同，非上市公司的贴现率通常要比上市公司的要高。因为我们通常假定上市公司可以永续经营，而小型私人企业因为更多依赖核心创始人因而其企业的预期寿命会短一点。 　　控制权溢价及非流动性折价 　　在对非上市公司进行贴现现金流估值时，还有一些关键要素需要考虑。比方说溢价和折价。 　　溢价源于控制权，控制权是产生价值的。相比上市公司的股权交易，非上市公司的交易通常伴随着公司控制权的转移。如果原公司管理较差，投资者可以利用控制权来更换管理层以提升财务表现，这就是所谓的控制权溢价。 　　但是买卖上市公司股份的交易成本几乎为零，而私人企业的买卖通常需要投入大量的资源和时间。贴现现金流估值法应该将这部分成本考虑进去。 　　市场通常会给非上市公司20%到30%非流动性折价。 　　运用合理的话，贴现现金流估值法会是非常强大的工具，当然也有些大的局限。上面我们已经讨论了针对非上市公司估算现金流量的困难所在，给出一个比较可靠的贴现率也是一个难题。 　　之所以一同讨论这些因素，是因为贴现现金流模型里任何一个微小输入值的变动，都会对估值有很大的影响。贴现现金流模型通常假定公司能运营很长一段时间甚至是永续经营。 　　现金流增长率或者贴现率的任何微小改变都会造成估值的极大变动。 　　在交易谈判桌上，大部分买方在谈判的一开始就会针对企业未来增长的假设进行攻击。帮助你的投行理解哪些东西是高度可预测的，哪些是多变的，你将获得更好的估值并更好地与买方谈判。 　　2.可比公司法 　　投行通常喜欢用可比上市公司乘数来决定估值，因为可比上市公司的数据通常更有时效性和真实性。 　　可比公司法通常是对一组可比较的上市公司采取一定的乘数来确定公司估值。 　　这里的关键是要确保你有一组合适的可比公司，他们在公司规模、产品组合、增长潜力等方面高度相似。投行通常会看5到15家公司。相比简单看一组公司估值的平均值，优秀的投行通常会聚焦于那些与你公司最相似的几家企业。 　　帮助投行理解你与可比公司之间的关键差异有助于他判断那些公司与你最相似，这个会极大地影响公司的最终估值。 　　3.可比交易法 　　可比交易法主要看过去相似公司的交易价格，或者是有相同商业模式公司的市场价值。 　　可比交易法作为一种可靠的估值方法也并非万能。挑战在于历史上只有少量甚至没有可比交易可供参考。即便投行能列出一串可比交易名单，也很难找到公开的交易数据。即便有公开数据，投行也很难判断哪一部分价格是公司本身的估值，同时哪一部分得归功于其他因素（协同效应，控制权溢价等等）。 　　最后，市场的现状也很重要，比如市场地位，行业特征等等的改变。所以可比交易法有时候会被完全抛弃，有时候又能发挥很重要的作用。 　　如何帮助投行理解你的公司 　　通常，作为业内人士，你会比投行更加了解一些他所不了解的收购交易。 　　给到投行越多这些交易的细节，他所建立的估值模型可能就越贴近现实。 　　没有一种估值方法可以照顾到公司的所有特殊属性，投行能做的只是尽可能考虑到这些特性，并将误差控制在一个区间内。通过分享给投行尽可能多的他所不知道的信息，你会得到更真实的估值区间。 　　即便投行做了最好的分析，给出了最准确的估值区间，也要记得没有什么估值是完美的。想要在任意时间节点确定公司的估值，唯一的正确方式是找到潜在的买家，并将公司的价值很好地展现给他。这是估值的最后一步，即买家愿意支付的价格。 　　平台性投资估值vs后续性投资估值 　　将公司出售给股权投资公司，通常会有两种形式，平台性投资和后续性投资。其估值取决于买家的战略规划。 　　针对平台型投资和后续性投资的估值技术方法是一样的，区别在于估算的艺术。投行会根据可比公司的现金流、成本及销售额等进行预测。然后你得清晰有力地向投行和买家表达自己公司的价值所在，因为决定公司价值的唯一指标是买家愿意支付的价格。