别了，影视圈！当代东方控股股东于估值高点撤退

　   资本场上，人来人往，本是平常事。

　　可是最近，从文娱圈逃走的人突然多起来。前有华录百纳被美的少东家何剑锋斥资18亿控股，后有阜兴系财团抽身华闻传媒，紧跟着就有厦门当代集团从“苦心经营”的当代东方撤离。

　　7月24日，当代东方公告称，控股股东即将易主。公司控股股东厦门当代控股集团有限公司（简称“厦门当代”）与山东高速投资控股有限公司(简称“山高投资”)签署了《合作框架协议》。山高投资拟对公司进行股权投资，不超过29.99%股份，成为当代东方新控股股东。

　　协议并没有明确山高投资是要从二级市场收购股份，还是从厦门当代集团手中受让股份，或是通过重组等途径入主当代东方。但回顾“当代系”近期的资本动作，其出让股权回笼资金的意愿强烈。一个月前拟退出国旅联合时，“当代系”曾明确表示是基于公司战略发展的需要，有意通过股份协议转让，为上市公司引入有实力投资者。

　　当代东方主业曾是水泥制造与销售，“当代系”抄底入主后，进行了一系列资本运作，高调进军影视行业，几年间业务便已深入到影视制作、电影院线、演唱会、IP版权运营、衍生品开发等领域。“当代系”掌控下当代东方的并购故事中，最广为人知的是其2015年以11亿收购盟将威影视，后者打造了《军师联盟》这一爆款剧。

　　当代东方从并购对赌中尝到了甜头，希望继续复制这一路径。然而，账面上的靓丽盈利数字并不等于优秀的运营状况。当代东方现金流状况很不健康，为了维持经营，大量举债。此外，当代东方的股东们集体进行了顶格比例的股权质押。

　　在今年5月23日宣布15亿定增加码影视后，当代东方就开始停牌。6月24日，公司又以筹划重大资产重组为由申请继续停牌，基本躲开了5月底开始的文娱板块断崖式下跌潮。当代东方目前的股价从历史高位略有下挫，仍处于历史较高水平。

　　定增和重组计划仍未落定，股价面临市场杀估值的考验，当代东方的控股股东突然出让控股位置，个中玄妙，娱乐资本论（ID：yulezibenlun）在此一一剖析。

　　对赌期一过，业绩就坠崖！

　　继续扩张却受阻

　　当代东方的前身是大同水泥。2010年，厦门当代集团接手了处于诉讼纠纷中的原控股股东的持股，成为上市公司的控股股东。接手之后，厦门当代很快将这部分业务剥离了出去。

　　转型之初方向并不明晰，直到2014年宣布斥资11亿元，以12倍溢价收购了东阳盟将威影视文化有限公司 (简称“盟将威”)100%股权，当代东方开始大举进军影视业。与此次并购相关联，当代东方同年抛出了一则股票定增方案，发行价格为10.8元/股，募集资金总额为19.98亿元。特定投资者包括吴秀波、苏芒、唐季礼、荣信达影视以及巨人网络等个人和机构。

　　盟将威并购案中，双方签订了对赌协议：2014年至2016年盟将威贡献的净利润分别不低于1亿元、1.35亿元及2亿元。盟将威此后参与了《北京遇上西雅图》《欢乐喜剧人》《碟中谍5》以及《军师联盟》等著名电影、电视、网剧项目。从对赌完成情况来看，盟将威三年归母净利润分别为1.09亿元、1.41亿元和2.11亿元，都过了及格线。

　　这对当代东方的营收提振显著。当代东方的营收从2000万元暴增至4.93亿元、9.86亿元、8.2亿元；归母净利润从亏损边缘攀升至1.11亿元（同比增长200倍）、1.77亿元、1.1亿元。

　　然而业绩承诺期一过，正如同投资者对并购对赌协议担心的那样，盟将威业绩变脸了。2017年，盟将威营收为3.15亿元，同比下降65.19%；净利润为1.09亿元，同比下降50.9%。

　　对于这一点，有业内人士曾经预警过。盟将威的核心团队徐佳暄与嗨乐影视的控股股东属同一家族。在2017年6月盟将威完成对赌之后，嗨乐影视便爆出巨额融资，估值增长至12亿，当时便被猜测是其家族资源的腾笼换鸟。嗨乐影视曾投资出品《鬼吹灯》《热血长安》《巴清传》等剧集，宁财神持股30%左右。不过，当代东方的算盘打得其实很精明。在业绩对赌同时，延长了管理层的绑定周期，徐佳暄将担任盟将威总经理6年（2014年-2020年），多少对业绩有些保障。

　　在盟将威刚刚对赌完成之时，当代东方即推出对冲之策。2017年7月，当代东方宣布，拟以11.96元/股的价格发行2.13亿股股份，购买永乐影视100%的股权，交易价格达25.5亿元。永乐影视制作过《武神赵子龙》《隋唐演义》《梦回大唐》等电视剧，擅长于主旋律、红色主题剧、正剧、历史题材剧的制作和发行，曾多次冲击上市未果。永乐影视承诺在2017年、2018年、2019年、2020年分别完成2.15亿元、2.95亿元、3.65亿元、4.2亿元的净利润，合计约13亿元。以永乐影视2015、2016两年的净利润水平（1.26亿元、1.45亿元）来看，其完成业绩承诺的压力比较大。

　　根据2017年年报，公司目前仍在推进永乐影视重大资产重组事项。

　　除了永乐影视，当代东方还在筹划以现金方式收购首汇焦点100%股权。据悉，首汇焦点目前预估值为12亿元，是当代东方现实际控制人旗下企业投资设立，主营业务为通过数字化应用和研发，实现视频工业流程的智能化及虚拟化。

　　随着上市公司控制权或发生变更，以上未完成的重组及定增方案是否会继续推进，存在很大变数。

　　业绩爆发？更多是纸上靓丽！

　　负债遽增、股权质押激进

　　虽然近3年的营收和利润数据表现不错，当代东方股价也从2014年前的5元 (前复权)涨至如今的20元水平。但事实上，公司经营性活动产生的现金流却分别为-4.989亿元、-0.94亿元、-4.685亿元。

　　三年净利润累计不过4亿，公司失血却超10亿。而最新业绩数据显示，今年一季度公司经营性现金流又录得-4552.19万元。

　　为什么会出现这种情况？

　　当代东方的主营业务中，电视剧占比过半，广告和影院占比也不低。在影视制作公司中，在项目前期筹备阶段垫付巨款、在影视作品上线后无法及时收回货款的情况并不罕见，不过这一情形在当代东方则尤为严重。

　　娱乐资本论（ID：yulezibenlun）查询公司历年财报发现，2015-2017年，当代东方的应收账款分别为2.35亿元、4.44亿元、4.97亿元；预付款项则高达6.89亿元、7.01亿元、9.66亿元，与其营收规模相当。截至2018年3月，当代东方的应收账款为6.35亿，同比增长34.63%；预付账款为10.15亿，同比增长43.39%。

　　值得注意的是，当代东方的债务水平急剧提升。一季报中，其短期借款约4.65亿，同比增长464610%；一年到期的非流动负债1亿，同比增长200%。