姜超：转债市场供给逐渐增加 转债估值持续压缩

（原标题：转债估值的历史分析 ——可转债投资手册之二（海通债券姜超、姜珮珊、李波））

转债估值的历史分析——可转债投资手册之二（海通债券姜超、姜珮珊、李波）

摘 要

股市牛熊对应的转债估值

股市牛熊中的转股溢价率变动。转债的平价和转股溢价率大体呈现反向变动，牛市中转债由正股推动上涨，大量个券触发赎回，转股溢价率整体保持在低位。熊市中股市大幅下跌，转债跌幅小于正股，溢价率大幅上行。震荡市中转债价格由债底和转股价值支撑，随着转债市场供给逐渐增加，转债估值持续压缩。

股市牛熊中的YTM变动。纯债YTM与转债价格的走势也基本呈反向变动。牛市中转债由正股推动上涨，转债指数攀升，个券股性增强、债性减弱，YTM均值大幅下滑。熊市中转债依靠债底支撑，市场整体下跌，个券债性增强、股性减弱，YTM均值抬升。震荡市中，转债价格由债底和转股价值分别支撑，YTM跟随转债价格震荡。

不同平价对应的转债估值情况

不同平价的转债该用何种估值指标？对于中高平价的转债，其股性往往较强，投资逻辑偏向于博弈股价上涨中转债的价格弹性及转股收益，估值指标要用转股溢价率。而对于低平价个券，其股性较差、债性较强，触发转股的几率较小，投资逻辑更多偏向债底保护和YTM收益，估值指标要用纯债YTM。

不同平价转债的估值情况分析。我们将转债按平价水平划分为四档：70元以下、70-90元、90-110元和110元以上。对于90-110元和110元以上的转债，重点分析转股溢价率；对于70元以下和70-90元的转债，重点分析YTM。

相比历史均值，目前估值水平不高。目前的转股溢价率（34.4%）与历史均值（32.6%）相差不大，其中平价90-110元的转股溢价率（17.4%）小于历史均值（20%），110元以上的（7.2%）高于历史均值（5.6%）。而平均YTM（0.36%）明显高于历史均值（-3.32%）。其中平价70元以下的YTM（2.31%）高于历史均值（1.69%），70-90元的YTM（1.1%）也明显高于历史均值（-0.15%）。

本轮震荡市与12-14年震荡市的比较

目前转债估值相比上一轮震荡市（12-14年）明显偏高。经统计，目前的平价水平与12-14年相当，但转股溢价率，尤其是中高平价个券的转股溢价率偏高；而YTM显著较低，尤其是低平价个券的YTM大幅低于12-14年。因此不论是股性估值还是债性估值，本轮震荡市中转债的估值水平均高于12-14年。

为何12-14年转债估值较低？首先是市场存量规模不同，12-14年震荡市中转债规模明显高于现在。其次是与存量转债的行业分化有关，12-14年的震荡市中创业板大涨，周期、金融等行业下跌，板块分化严重。周期等行业个券平价较低，YTM显著偏高。而TMT等行业的正股涨幅较大，转股溢价率明显压缩。因此，行业表现的两极分化，导致转债个券股性估值和债性估值的双向压缩。

本轮转债估值压缩程度将如何？信用申购新规落地后，转债市场发行节奏加快，供给压力下估值的压缩将是大势所趋。但我们认为压缩的幅度有限，大概率不会达到12-14年的水平。主要是本轮震荡市中，转债个券的分化程度不高，平价基本在70-120元以内，低平价券的债性不足，中高平价券的股性也不强。未来估值的压缩过程应该长期而缓慢的，整体空间有限。

风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。

1. 股市牛熊对应的转债估值

1.1转债估值指标简介

可转债作为一种含有转股期权的债券，给予持有者在未来一定转股期内可以以固定转股价购买公司股票的权利，因此转债同时具有债性和股性的特点，其估值指标也有两类：股性估值——转股溢价率，债性估值——纯债溢价率和纯债到期收益率（YTM）。下面先简要介绍一下两组估值指标的含义和计算方式。

首先，转股溢价率=（转债价格－转股价值）／转股价值，其中转股价值又叫做平价水平，指转债按现有价格转股后的价值，即100×股价／转股价格。而转债溢价率=（转债价格－纯债价值）／纯债价值，其中纯债价值指转债按现有票息和无风险收益贴现的当期价值。因此可以看出，转股溢价率和纯债溢价率分别指转债价格相比其转股价值、纯债价值的溢价情况。

进一步的，由于纯债溢价率要假定市场无风险收益情况，在计算时可能存在一定偏差，因此还可以采用纯债到期收益率（YTM）来作为债性估值的指标。该指标是指按转债现有价格和票息，计算出的到期收益率情况，能够比较直观的衡量转债的债性强弱。因此，本文选择转股溢价率作为股性估值指标，YTM作为债性估值的指标。

1.2股市牛熊中的转股溢价率变动

目前转债市场适用法规为2006年5月起开始实行的《上市公司证券发行管理办法》（当然此后办法有所修改，但转债整体监管框架延续），06年5月至今的股票市场经历过3轮牛市、3轮熊市、3轮震荡市。根据股市的不同阶段表现，转债市场的表现也有所不同，但总体来看，转债的平价和转股溢价率大体呈现反向的变动趋势。根据我们的统计，06年至今转债的平价均值为106.05元，转股溢价率均值为32.57%。

1）股市进入牛市：转债由正股推动上涨，即转债平价大幅上行带动转债价格走高；随着转股价值接近130元，大量个券触发赎回。转股溢价率整体保持在低位。转债市场规模较小、约为410亿元，平均溢价率为25%，转债平均价格高达137元。

2）股市进入熊市：股市大幅下跌，转债价格跟随下跌，但由于前期转债纷纷赎回、转债存量稀少，转债跌幅小于正股，使得溢价率大幅上行。转债规模在460亿元左右，平均溢价率在44%的高位，加权平均转股溢价率为41%，转债平均价格为129元，平价为105元。