交通运输行业:交运公司估值国际比较

受基本面差异及投资者偏好影响,交运子板块外估值差异各有不同。

受基本面差异和所在市场投资者偏好影响,交运子板块中外估值差异各有不同:航运、港口较海外可比公司大幅溢价;公路、铁路、航空A股估值均高于H股,但低于国际可比公司;国内机场股估值远低于国际;物流估值差异主要源于个股成长性,而非中外市场整体差异。随着沪深港通联动加大、国内外资本市场的逐步融通,中外公司估值差异将渐趋缩窄。

受主题和热点交易驱动,航运、港口较海外可比公司大幅溢价。

航运:A股航运股溢价国际可比公司在50%-100%之间,因为:1)预期ROE表现高于海外市场;2)市场投资风险偏好较高且多为短线投资导致A股系统性估值较高;3)航运标的稀缺性带动估值溢价。对标港股市场,随着沪港联动的加大,和新开设的港股通基金产品上线,AH上市的航运股两地估值有望收窄。港口:港口板块受政策性主题推动的因素,溢价海外可比公司100%以上,但ROE和股息率却低于海外公司;受A股市场主题热点交易性机会的驱动,预计仍将大幅溢价海外市场。

收费年限和盈利增幅拖累公路估值,风险偏好和盈利增幅拉高铁路估值。

A股公路的估值略高于H股,但大幅低于海外龙头公司,我们分析原因在于:1)收费期限:目前行业平均剩余收费期约为15年,龙头公司PE约为13.9倍(2017E);2)盈利增速:A股公路的盈利增速主要来自内生增长,增速较慢;海外龙头公司盈利增长主要来自于兼并收购与跨国投资,增速较快。A股铁路的估值大幅高于H股,但略低于国际可比公司。我们认为:1)风险偏好差异是导致AH股溢价的主要因素;2)盈利增速差异是导致A股铁路较海外公司折价的主因。

航空、机场估值均不及欧美,行业区域差异化明显。

中国航空公司利润率和ROE水平较低,PB估值低于欧美。对比中外,我们发现:1)近年来中美航空公司的集中化程度均渐趋下降,但中国的集中化程度仍高于美国;2)中国航空空域和时刻管制较发达国家更甚,时刻供给瓶颈难突破;3)中国民航业高速发展,后续空间巨大。机场方面,尽管中国公司盈利能力不输国际,但估值水平远低于国际机场,原因可能为:1)杠杆率较低,与资本市场的关系相对疏远;2)分红水平相对较低。基于中国机场较高的预期盈利增速,我们认为估值差异有进一步收窄的机会。

物流估值差异源于成长性,而非中外市场整体估值差异。

快递行业在中美两地估值存在差异但差距不大,国内快递龙头相比成熟市场的UPS/FedEx估值溢价40%,主要原因是目前国内市场格局并未稳定,龙头企业具备较大成长空间。类似在货代行业,全球龙头康捷物流整体市值存在天花板,而国内货代华贸物流虽然估值较高但盈利维持稳定增长,市值由2013年初的25亿增长至目前约90亿,有效消化了较高估值。

风险提示:经济低迷,国际贸易摩擦,国企改革低于预期,市场竞争加剧,油价大幅上涨,人民币大幅贬值,高铁提速,疾病、自然灾害等不可抗力。