【股权投资】最实用的创业企业估值方法详解

　　创业企业在股权融资过程估值方法之一——三种经典估值方式的实施及其局限

　　这三种方法的区别在于对企业价值的估算当中比照的确定值不同，收益法找的确定值是企业未来实现的值，市场法找的确定值是对标上市公司、对标交易案例的值，资产法找的确定值是公司切实的资产值。

　　但因为创业企业特殊的创新性和高成长性，这三种方法往往并不单独适合于创业企业的估值，都各有其局限性。

　　因此，才有了在实际应用之中最为见效的方式：

　　市场收益法。

　　二、市场收益法的基本构成

　　基于市场法在企业实际进行估值过程之中发生的一些障碍，往往融资企业往往总资产、总收入、净利润等这些数值不高，甚至为负，根本没办法对标上市公司该指标计算的倍率进行计算；而收益法的核心在于对企业未来价值、未来数据的估算，这个本身就是一种预测，只是通过投资协议中对赌条款把未来不确定的数值变成合同上确定的数值，并在未来实现以后再进行调整。

　　因此结合市场法和收益法两者的优点并针对这两种算法各自的局限，才有了市场收益法的估值方式。

　　所谓市场收益法，就是结合收益法对标企业自身未来估值方式，对标企业未来的财务指标，比如未来的应收、利润、客户数量，并以未来的值为基础对标现金的上市公司指标，得到相应的指数和计算倍数，进而反推企业估值的方法。

　　三、市场收益法的操作方式1

　　第一步：数据获得：

　　搜集两方面的数据，一是被评估企业自身的资本结构、经营状况、历史业绩、成本结构、发展前景数据；二是宏观和区域经济因素、所在行业现状与发展前景信息以及对企业价值的影响。

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　　第二步：对企业未来指标进行预测和对赌

　　对企业未来的营业收入、利润、客户数量等指标进行预测，并在投资协议之中通过某单一核心指标进行对赌的方式固化该指标数值。

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　　第三步：找到该数值的对标上市公司数据

　　罗列对标上市公司的该指标数值的数据，对标上市公司可以通过类似行业、类似模式、类似规模等进行寻找。

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　　第四步：将对标上市公司指标数值对比该上市公司市值获得比例值

　　将对标上市公司的指标数值除以该上市公司的市值，获得相应的比例值；比如指标数值是净利润，净利润除以市值就是常常所说的PE比例值；同样如果以营业收入、用户数量、日活用户数量作为指标除以上市公司市值，也会得到相应数据的比例值。

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　　第五步：将不同对标上市公司的比例值进行加权平均获得比例值

　　可以通过行业、规模、模式等不同维度寻找不同上市公司的数值获得相应的比例值，再把不同的比例值进行加权平均，获得目标公司未来指标数据的比例值。

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　　第六步：基于目标公司比例值和对赌的未来指标数值获得未来初步估值

　　基于第五步确定的比例值，以及第二步企业的未来指标值，两者想除得到目标公司在未来的企业估值。

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　　第七步：进行流动性折扣的扣减获得未来估值

　　因为目标公司多为有限责任公司，股权的流动性受限，因此在第六步对标上市公司得到目标公司初步估值后，基于跟目标上市公司流动性的差异，需要进行一定的流动性折价。

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　　第八步：根据测算的未来估值进行折现后得到企业估值

　　所谓折现，贴现，实际上是一个复利的反计算。

　　今天公司的价值是P，未来的价值V（通过对赌确定N年之后的价值），每年的折现率（投资人的资金成本），那么P=V/（1+折现率）n次方。

　　四、市场收益法中折现率的问题

　　所谓折现率(discount rate) 是指将未来有限期预期收益折算成现值的比率，一般来说等同于现值的投资回报率。

　　而折现率也是在市场收益法中确定了目标公司未来估值后倒退现在估值的重要谈判内容。

　　折现率最简单的、最容易理解的推算方式为：

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　　第一步：假设股权投资基金募资的回报率要求为12%；

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　　第二步：假设股权投资基金募资、管理的各项成本为3%，得到一支股权投资基金的资金成本为15%；

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　　第三步：假设股权投资基金投资成功率的平均水平为投三成一，就是进行三个投资，仅能有一个投资成功，就是要用一个成功投资的收益覆盖两个投资失败的资金成本，得到一支股权投资基金的资金综合成本为45%；

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　　第四步：假设该笔股权投资基金的年度利润率要求是5%，则该笔股权投资基金的投资回报率预测在50%；

　　基于以上四个步骤，得到折现率为50%。

　　假设预估目标公司三年后的企业估值为10亿，则两年后的企业估值为10亿/（1+50%）得到6.67亿，则一年后的企业估值为6.67亿/（1+50%）得到4.44亿，则现在的企业估值为4.44亿/（1+50%）得到2.96亿。

　　五、市场收益法估值的一个最简单数值案例1第一步、第二步：通过数据搜集、目标公司现状、未来预期，并结合对赌条款，得到目标公司2020年公司的利润额：人民币4500万。2第三步、第四步、第五步：根据同行业公司史丹利(002588,股吧)（002588）、新洋丰(000902,股吧)（000902）等估值水平，得到目标公司大概30倍PE值。3

　　第六步：根据4500万利润预期和对标上市公司的30倍PE，得到2020年公司的初步估值为13.5亿元。

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　　第七步：基于流动性折减，在13.5亿元基础上扣除20%的流动性折减得到2020年10.8亿元的未来估值。

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　　第八步：以50%的折现率根据2020年企业估值倒退2017年的企业估值，计算方式为：10.8亿/（1+50%）³，即10.8/1.5/1.5/1.5得到2017年企业3.2亿的估值。

　　五、市场收益法的评价

　　就市场收益法，一方面，企业的估值本就是一个估算的过程，因此核心在于“估”的逻辑和方法；另一方面，市场收益法结合市场法基于特定数值进行估算相对准确性比较高的优点，也结合了收益法通过对外来进行推测和对赌获得企业未来数值的前瞻性优点。

　　市场收益法在实际应用过程之中，也根据目标公司不同行业、不同模式、不同发展阶段的特点，就数据指标的确定、未来估算、对标上市公司选择、流动性折减、折现率等，进行个性化的商洽和选择，并最终得到估算公式。

　　因此，市场收益法能够相对以比较合理的方式得到企业的估值，也是在投融资过程之中比较常见的估值方式，在创业企业融资过程之中有着广泛的应用，

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（责任编辑：李兴旺 HF015）