统一标准体系 引导专业化估值 私募基金非上市股权投资估值指引发布

　　截至目前，私募基金投资非上市股权仍缺乏统一的估值标准。本次《指引》的出台，旨在引导私募投资基金非上市股权投资实现专业化估值，完善资产管理行业估值标准体系，促进私募基金行业健康发展，保护基金持有人利益。《指引》强化了估值主体责任，强调公允价值估值原则，提出五种具体估值方法、适用场景及应用指南。随着《指引》的推行实施，私募基金尤其是VC/PE的估值问题有望得到进一步规范。

　　私募投资基金持有非上市股权的估值标准将得到进一步规范。中国证券投资基金业协会近日发布了《私募投资基金非上市股权投资估值指引（试行）》（以下简称《指引》），自2018年7月1日起施行。

　　《金融时报》记者了解到，截至目前，私募基金投资非上市股权仍缺乏统一的估值标准，私募基金管理人在估值实践中使用各种不同的操作方式，使得估值水平良莠不齐。为解决这一问题，本次《指引》的出台，旨在引导私募投资基金非上市股权投资实现专业化估值，完善资产管理行业估值标准体系，促进私募基金行业健康发展，保护基金持有人利益。

　　分析人士认为，《指引》强化了估值主体责任，强调公允价值估值原则，提出5种具体估值方法、适用场景及应用指南。随着《指引》的推行实施，私募基金尤其是VC/PE的估值问题有望得到进一步规范。

　　管理人为估值第一责任人

　　从《指引》出台的背景看，2017年3月份，财政部修订了《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》（以下简称“准则”），修订后的准则将对私募基金投资非上市股权的确认和计量产生重大影响，特别是在估值方面提出了更高要求，修订后的准则将从2018年1月1日至2021年1月1日逐步开始执行。但私募基金投资非上市股权目前仍缺乏统一的估值标准。

　　基金业协会在《指引》的起草说明中表示，协会结合私募基金现有的运作管理及信息披露规范，参考《企业会计准则》及《国际私募股权和风险投资基金估值指引》（2015年12月版），起草了《指引》。

　　《指引》所指的私募基金，包括基金管理公司及其子公司管理的特定客户资产管理计划、证券公司及其子公司管理的资产管理计划、期货公司及其子公司管理的资产管理计划以及经基金业协会登记的私募基金管理人管理的私募投资基金。而非上市股权投资，是指私募基金对未上市企业进行的股权投资。

　　业内人士认为，强化估值主体责任是本次《指引》的一大看点。根据《指引》，私募基金管理人作为估值的第一责任人，应当对估值过程中采用的估值方法和估值参数承担管理层责任，并定期对估值结论进行检验，防范可能出现的重大偏差。

　　基金业协会发布的数据显示，截至2018年2月底，私募股权、创业投资基金管理人达13682家；私募股权投资基金达23503只，基金规模达6.61万亿元；创业投资基金达4841只，基金规模达0.66万亿元。

　　五种估值方法可供参考

　　对于估值技术而言，《指引》要求保持一致性。根据《指引》估值原则，基金管理人应当在估值日估计各单项投资的公允价值，具有相同资产特征的投资每个估值日采用的估值技术应当保持一致。只有在变更估值技术或其应用能使计量结果在当前情况下同样或者更能代表公允价值的情况下，基金管理人方可采用不同的估值技术，并依据相关法律法规、会计准则及自律规则进行信息披露。

　　从估值方法来看，《指引》提出了私募基金在对非上市股权进行估值时通常采用的5种估值方法以及适用场景。在5种估值方法中，参考最近融资价格法、市场乘数法、行业指标法属于市场法，现金流折现法属于收益法，净资产法属于成本法。

　　而这5种估值方法具体适用的企业也不尽相同。参考最近融资价格法，通常适用于尚未产生稳定收入或利润的早期创业企业；市场乘数法，通常适用于可产生持续利润或收入的相对成熟企业；行业指标法，通常适用于行业发展比较成熟及行业内各企业差别较小的情况；净资产法，通常适用于企业的价值主要来源于其占有的资产的情况；现金流折现法则较为灵活，在其他估值方法受限时仍可使用。

　　以收益法为例，在估计非上市股权的公允价值时，通常使用的收益法为现金流折现法。基金管理人可采用合理的假设预测被投资企业未来现金流及预测期后的现金流终值，并采用合理的折现率将上述现金流及终值折现至估值日得到被投资企业相应的企业价值，折现率的确定应当能够反映现金流预测的内在风险。基金管理人还应参照市场乘数法中提及的调整或分配方法将企业价值调整至私募基金持有部分的股权价值。

　　不过，现金流折现法的结果易受到各种因素干扰。特别是当被投资企业处于初创、持续亏损、战略转型、扭亏为盈、财务困境等阶段时，基金管理人通常难以对被投资企业的现金流进行可靠的预测，应当谨慎评估运用现金流折现法的估值风险。

　　业内人士表示，在估计某项非上市股权的公允价值时，基金管理人应从该股权的自身情况和市场环境出发，谨慎选择使用多种分属不同估值技术的方法，在可合理取得市场参与者假设的前提下采用合理的市场数据。基金管理人应当对各种估值方法形成的估值结果之间的差异进行分析，结合各种估值方法的适用条件、重要参数的选取依据、估值方法的运用过程等相关因素，综合判断后确定最合理的估值结果。

　　此外，《指引》还详细阐述了针对可能导致各估值方法未被正确使用的各种情况以及估值实践中需要考虑的其他各种因素。

　　规范PE行业估值体系

　　值得一提的是，对于某些特定情况，《指引》也作了规范。随着新发股权融资的推出，被投资企业的现有股东会将其持有的一部分股权（以下简称“老股”）出售给新投资人，老股的出售价格往往与新发股权的价格不同。针对此价格差异，基金管理人需要分析差异形成的原因，如老股与新发股权是否对应了不同的权利和义务、是否面临着不同的限制以及老股出售的动机等。基金管理人应当结合价格差异形成的原因，综合考虑其他可用信息，合理确定公允价值的取值依据。

　　对于本次《指引》的出台，多数私募股权投资机构均认为对股权投资市场来说形成利好。基岩资本副总裁杜坤表示，此次估值指引新规基本上覆盖了市场上的主流估值方法，对私募基金持有非上市股权估值具有指导意义，进一步保障了私募基金持有人的利益，有利于行业整体的合规发展，为私募基金行业指明了方向。