板块大跌，怎么看广汽集团（2238.HK）7倍估值？

　　最近的汽车板块很不太平：

　　4月4日，中美双方掀起贸易战，涉及汽车产业；

　　4月10日，国家主席在博鳌论坛表示将尽快放宽汽车行业外资股比限制，并在今年显著降低汽车进口关税；

　　4月17日，发改委宣布到2022年将全部取消汽车行业限制。

　　针对上述事件，有观点认为若取消股比限制政策保护，国内车企将直面国外汽车巨头的竞争，尤其是国有车企依赖合资品牌“躺赚”的日子将一去不回。这样的预期让港股整车板块从4月10日起7天累计下跌8.8%。

　　

　　从个股看，很明显市场过度解读导致港、A股整车标的估值下杀，目前主要整车龙头的市盈率在10-12倍，处于近13个月以来的低位。

　　

　　但和市场观点不同，笔者认为放开股比限制对产业影响不大，逻辑如下：

　　1）去年发改委规定将不再核准设立新的燃油车公司，所以外资单独申请获批的可能性很低（纯电动项目除外）；

　　2）假设获批，则现有投资、合资产能面临湮灭，外资很难得偿所失；

　　3）预计到2022年自主品牌具备强竞争力，并可以趁外资新建产能时争抢市场份额。

　　基于以上考虑，笔者认为未来外资在燃油车领域单干的概率很小，依旧坚定看好优秀自主品牌车企。

　　在把握好行业大方向后，笔者建议投资者眼下关注严重低估的广汽集团H股。下面结合基本面、发展前景和估值水平，分析广汽的投资逻辑。

　　▌一、自主、合资双驱动，17年业绩超预期

　　广汽与其他国有车企的重要区别是合资、自主品牌发展均衡，这点也是该公司去年业绩超预期增长的基础。

　　2017年，广汽集团营收715.7亿元，同比增长44.8%；归母净利润110.0亿元，同比大增75.0%。业绩增长原因是销量大幅增加，以及规模效应增强提升利润率水平。

　　

　　从销量看，去年广汽的自主、合资品牌销量均大幅增长，共销售200.1万辆，同比增加21.3%（同期行业增速仅1.4%）。其中，自主品牌广汽乘用车销售50.9万辆，同比增长36.7%；合资品牌受各自热销车型带动，也基本都取得两位数增长。

　　

　　单独分析自主品牌，17年广汽乘用车的亮点是在车型开发取得突破，传祺“GS4+GS8”形成系列明星车型，这两款车型的月销量分别稳定在2.5万、0.8万辆水平，推动传祺全年销量突破50万辆，同比增长36.7%。

　　

　　并且由于销量增长带来规模效应、高端车型GS8放量提升单车毛利，17年传祺品牌单车收入较16年增加0.8万元，至14.1万元；单车毛利增加0.44万元，至3.09万元；毛利率同比上升2.9个百分点，达到18.0%。

　　在毛利率大幅提升的基础上，叠加期间费用率相对稳定、合资品牌贡献稳健投资收益，2017年公司净利率为15.4%，同比上升2.7个百分点。

　　

　　主要费用方面，去年广汽整体基本保持稳定。财务费用率减少1.1ppt至0.9%；管理费用率增加0.1 ppt至5.6%；销售费用率提升0.4ppt至7.3%，主要是广告费用增加。

　　那么自主品牌崛起对广汽去年业绩的贡献如何？

　　2017年广汽集团整体净利润增长44亿元，其中自主品牌盈利增加约 20 亿元，占比高达45%。通过下表可以看到从2016年起传祺品牌开始盈利，并在17年大幅增加20.2亿元。

　　

　　做个参照，同为国内主要汽车集团的北京汽车（1958.HK）、华晨汽车（1114.HK）去年自主品牌分别亏损26.8亿元（毛利润）和5.5亿元（净利润），整体业绩分别同比减少64.62%和同比增长18.85%。

　　在自主品牌高增长同时，去年广汽4大合资品牌也都表现稳健。

　　其中，广本因为主力车型需求强劲（主要来自冠道），销量达到72.3万辆，同比增长13.2%；广丰同样受益于凯美瑞、汉兰达热销，销售44.2万辆，同比增长4.9%；广汽菲克、广汽三菱则继续通过国产化策略推动销量增长，分别销售20.5万辆（增长40.1%）和11.7万辆（增长110.0%）。

　　

　　需要强调的是，冠道、汉兰达等高端车型在支撑销量的同时还提升了广本、广丰品牌盈利水平。2017年，广本、广丰的净利率分别上升1.1及2.1个百分点。以冠道为例，广本在2016年10月29日推出该车型，目前月销量在7000台左右，终端仍然维持加价销售。

　　

　　最终基于销量增长和产品结构上移，2017年合资品牌贡献投资收益82.96亿元，同比增加43.7%，占广汽利润总额的75.4%。

　　▌二、18年稳重有进，目前低估值吸引

　　通过对比可以看到广汽在去年的分化背景下取得相当好的业绩（17年乘用车行业增速仅1.4%），那么18年能否继续给广汽一个较高预期？

　　

　　在之前业绩会上，广汽指引18年销量增速10%-15%，虽然低于去年，但预计仍将远高于行业水平。考虑公司今年的产品、产能规划，笔者预计广汽可以顺利完成目标。

　　产品方面，18 年广汽将推出10款以上全新/改款车型，并且当中包括多款主力走量车型。