创璟资本沈韬：监管、估值倒逼 会强迫VC机构往中早期过渡

2018年4月23-25日，由投中信息、投中网主办，投中资本协办的“第十二届中国投资年会·年度峰会”在上海金茂君悦酒店举办。本次会议主题为“价值的力量”，来自国内外上百家私募股权机构汇聚一堂，对当前行业热门话题展开讨论。

　　在此次峰会上，中恒星光投资集团首席投资官/创璟资本投决会委员沈韬就“ VC下半场：突破与再定位”主题进行了精彩分享。

　　沈韬认为，资产荒就是供不应求。而近期的中兴事件，事实上并不是第一次了，这都体现了中国在这些方面的增长点还有值得探索的地方。

　　对于投资来说，下半场到底指什么？在沈韬看来，《中国制造2025》其实给大家指引了非常清晰的方向，明确指出技术创新，也就是研发主导或研发推动的制造业。而创新最核心一定是企业家，创新的源泉就是企业家对超额利润的不懈追求。

　　沈韬认为，大量的创新来自于中小企业或者大企业出走的团队。但初创企业往往会因为没有抵押资产、没有现金流，较难获得传统金融机构的资金支持。VC就是市场经济制度下自发生成的、解决市场失灵的机制。目前VC存在早期化现象，“希望VC能够正本溯源，回到其最初应该有的市场定位，去寻找下一代突破性、颠覆性的科技，在这些新增长点的最早期，给这些企业家资金上的支持，无论是监管的引导，还是估值的倒逼，从商业角度来说也强迫着VC机构往中早期去过渡。”沈韬说。

　　以下为中恒星光投资集团首席投资官/创璟资本投决会委员沈韬在“第十二届中国投资年会”精彩演讲实录，投中网整理。

　　什么是VC下半场？

　　今天我想跟大家分享的是VC的下半场，这里有一个目录，第一是想先跟大家回顾一下VC上半场的过程。第二，最近的时间里大家很多都会说创新公司投资创业的一些新型高科技公司。我这里想跟大家换一个角度来探讨一下创新的成因。第三，我认为的下半场大家会面临的方向，我起名叫做，未来之路：道阻且长，行则将至。

　　首先是正本溯源，讲四个角度，第一，跟大家聊一个基本问题，到底什么叫VC？什么叫Venture？这个行业最初的诞生是什么时候？最开始是ARDC这个公司，1946年全世界第一家以公司制的形态诞生的创业基金。OECD给出更直接的定义，凡是以高科技与知识为基础，生产与经营技术密集的创新产品或者服务的投资都可以视为风险投资。

　　这是三十多年前的OECD给的定义，当时克林顿还没有上台，信息技术革命还没有开始的时候给的定义，这就为VC上半场打下了一个非常深远的定义或者说附笔。特征我简单说一下，首先是一个增量投资，本质上都是把钱投到公司里，希望公司拿到钱之后可以做一些不一样的事情，以推动公司的价值和提高，最后给投资人带来收益。

　　在中国有一些发展阶段或者历史背景的原因，很多人会把VC和PE混淆在一起，2015年美国创投协会的数据显示，中早期的投资占比是非常高的，起步期占34%，扩张期占37%，而投创业后期的公司仅占27%。

　　今年年初有一段非常强的独角兽行情，真正的VC在这些轮次相对都是比较少的。这里的商业模式实际上是伯乐发现千里马的事情。

　　我们回顾一下中国VC行业的25年，1993年是太平洋(601099,股吧)技术投资基金正式入华，也是美元基金进入中国。自1993年以来，中国的VC事业已经度过了25个年头，我这里划成三段。

　　第一阶段是1993年到2005年，这里横跨了2000年PC互联网元年。当时基本上没有什么本土的VC存在，基本上都是美元基金，这也导致像新浪、搜狐、百度接受的都是美元的投资，他们最终都在国外上市。这期间，中国经历了2002年开始的资本寒冬，直到2005年A股迎来了长达三年的大牛市。

　　第二阶段是2005年到2015年，这几年本土VC纷纷创立，同年A股全流通股改。随后紧跟着是创业板的成功，以及2010年的4万亿，紧跟着出现了所谓的全民VC、全民PE时代。这个时代大家会发现基本上是以互联网的企业为特征，再就是C2C，我们找欧洲、美国做得最成功的公司拷贝来本土化。这个阶段可以说是中国经济最好的十年，也是中国VC到现在最舒服的十年。

　　第三个阶段，2015年至今，流动性二次泛滥带来的资产荒，项目很少。但很多企业家都在说，找不到新的投资，这是为什么呢？后面我们会进一步探讨这个问题。

　　这里插入一个非常有意思的问题，这个公式我称为黄金公式。大家以前会做一些比较早的公司，快做退出的公司，我按三年后的退出来说，45倍的PE，在之前的资本市场来说还是比较好的。进入的时候大家不会按照15倍的价格进入，大家会发现三年的估值溢价有200%，这时候你的企业的EPS（每股盈余）有16%-20%。这也跟前面的话题相呼应，为什么中国很多的VC和PE的业务是混在一起的，因为利润在这里。大家到最后都是一个商业组织，大家都会寻求一个利润。这是一个非常简单的公式，就是内存增长率加上PE估值按年数的摊销。

　　资产荒背后的三个原因

　　跟大家讲一下资产荒背后，我认为的三个最重要的原因，这里我也做了很多的数据研究来消化，或者说跟大家澄清一些可能不是那么精确的认知。

　　这几年经济一直在下滑，大家说是L型，但为什么现实世界我们很难看到一些行业是快速的发展。因为用的口径是完全不一样的，我按照最新版的2017年中国统计年鉴的数据，2017年中国GDP是27万亿，比2006年的数据增长了23%，这是真正意义上的增长，当然包含了通胀和货币超发等因素。

　　也就是2017年如果你的资产价值没有达到这个增长的话，你是跑输了整个GDP的增长情况。2016年名义增长是7.99%。作为投资人、商业机构、创业者，我们拿到手里的钱和公司的创收都是名义的。我们会发现下滑了三分之二，当整个市场增速下滑了三分之二的时候，你新的增长的空间自然就发生了极大的下滑。

　　再就是质量上来说，中国发展到现在这个阶段，我找一些美国或者欧洲有的但中国没有的行业，你能找得到吗？很难。中国的人均制造业产值已经达到了美日德这些发达国家的三分之一左右，是其他发展中国家，像墨西哥、俄罗斯、印度的1.3到10倍。2015年中国制造业产值占世界的26.7%，2017年接近美日德之和。所以相对市场已经饱和，我们很难再有一些机会。

　　资产荒就是供不应求的关系，中国无论是以M2的口径，还是各种意义上流动的口径都发生了极大的增速，所以流动性相对好资产而言要丰裕很多。中兴事件也是这几天比较热的事件，这已经不是第一次了，这都体现了中国在这些方面的增长点还有值得大家探索的地方。以格力为例，中国最先进的制造业为例，虽然在日本和德国来看已经是非常强大了，但是当你跟美国的制造业公司相比的话，美国友苹果、强生、IBM等一串公司，分布在通信、制药、半导体等这些最皇冠的行业。

　　下半场就是中国制造2025