深度：通胀对商品与股票配置的影响

我国股市是以周期股为主的市场，所以大宗商品价格对上证指数有很大的影响。商品价格温和上涨，对股票估值有良性刺激，但商品价格增长过快，会导致通胀上升，会让股票估值受到伤害，从而形成“商品牛市、股票熊市”的滞涨经济。不过，本文通过研究发现，商品价格影响通胀，而通胀作用于股市的路径并不是单一化的，还需要考虑货币政策的刺激重心，由此才能合理把握商品和股票的配置。下面从资产配置的角度出发，研究近年来商品和周期股的战略配置。

　　我国股市是以周期股为主的市场，所以大宗商品价格对上证指数有很大的影响。商品价格温和上涨，对股票估值有良性刺激，但商品价格增长过快，会导致通胀上升，会让股票估值受到伤害，从而形成“商品牛市、股票熊市”的滞涨经济。不过，本文通过研究发现，商品价格影响通胀，而通胀作用于股市的路径并不是单一化的，还需要考虑货币政策的刺激重心，由此才能合理把握商品和股票的配置。下面从资产配置的角度出发，研究近年来商品和周期股的战略配置。

　　研究背景

　　通胀对权益证券估值可以从两个方面去理解：第一个方面，企业未来现金流折现的估值方法即DCF模型，模型中涉及的折现率对估值有很重要的影响，因为折现率与通胀的关系密切，高通胀会带来高折现率，让未来现金流折现的价值变低，反之亦然；第二个方面，高通胀导致的商品价格变高以及融资成本增加，会让企业的利润和估值都相应减少。

　　在温和通胀的背景下，配置商品和股票可以获得双向回报，所以根据商品价格对通胀的影响程度来配置商品和股票会得到优化。本文利用CPI作为通胀的高低标准，配合商品价格，来研究商品与股票的配置。

图为CPI与上证指数走势(2003—2009年)

图为CPI与豆粕连续合约走势(2003—2009年)

　　商品型通胀主导股市

　　名义上货币政策直接影响了通胀，实质上2003—2009年是我国城镇化与重化工业化的加速增长阶段，此阶段属于需求拉高商品价格，特别是以终端需求为代表的豆粕价格上涨，股票牛市是由商品价格带动的。2007年上证综指突破6000点，CPI在8月攀升至6.5%；2008年2月CPI到达历史高点8.7%。央行采取加息的方式来收紧货币，前后共有6次加息，并有10次提高存款准备金率。这波股票和商品的牛市是经济向好的表现，GDP接近10年稳步上升，到了2007年我国GDP增速达到14.2%的历史高点。因此，由基本面驱动的经济可以达到股票和商品的双牛市，随后商品价格脱离了基本供需，为股市大跌埋下隐患。

图为CPI与股市走势(2010—2016年)

图为CPI与螺纹钢期货连续合约走势(2011—2016年)

　　步入2008年5月，受到美国次贷危机的影响，我国股市加速下跌。美国次贷危机对全球的负面影响被放大，使得我国出口订单大幅减少，出口加工型行业的工人大量失业；生产需求的大幅缩减，使得PPI的回落传染到CPI，消费物价水平下跌，CPI从4月的8.5%降至12月的1.2%，我国经济从通胀直接进入通缩。为刺激经济，央行随后降息扩大货币供应，CPI迅速从通缩的困境中反弹。本阶段的货币政策是应对性的制定，由基本面驱动商品价格上涨，从而带动股市上涨，通胀方面同样被商品价格拉动。

　　金融属性商品的通胀与股市背离

　　2010年，央行先后6次提高存款准备金率，2次加息；2011年则是6次提高存款准备金率，3次加息，本轮通胀与我国应对美国次贷危机冲击所采取的两年4万亿元的经济刺激政策有关。同时，美欧为了让经济复苏或避免陷入债务危机，均采取了量化宽松的货币政策，导致全球性的货币超发。货币超发对实物资产价格的推涨作用最明显，例如，房价上涨、大宗商品上涨，尤其是螺纹钢价格的上涨。

　　不过，之前4万亿元的刺激政策作用于房地产类的投资，贡献GDP最大的不是以豆粕为代表的大宗商品终端需求，所以通胀快速反弹后再次回落，最终形成了通胀与股市的短期背离。股市在经济危机后表现得非常谨慎，货币政策作用不明显，GDP增速在2010年后跌破双位数。经济刺激政策的结果是，随着资本流入，商品价格上涨拉动通胀，终端消费却无法提振经济，所以股市行情惨淡。

　　2014年，市场流动性宽裕，加上“改革牛”等引导性言论，让资金通过券商、信托、互联网金融快速进入股市，加之结构化产品、场外配资、加大市场杠杆等金融产品创新，所以后期的股市跳水完全是泡沫过多导致的恐慌性下跌。由于需求无法带动商品走高，产能过剩引发大宗商品大跌，所以商品泡沫破裂，由此拖累通胀，商品与股市的背离加剧。2010—2016年，GDP增速在失去双位数增长后，“保八”也失守，之后我国经济进入了供给侧结构性改革的转型期。

　　总体来说，通胀对股市的影响不是简单的线性关系。通过研究通胀和经济刺激的方向，我们可以发现，如果货币政策传导至终端消费商品扩大内需，加强基础设施投资，即PPI至CPI的传导健康，温和通胀叠加商品牛市，才能带动股票牛市，但商品价格过高造成高通胀，对股市是不利的。如果货币政策作用于金融属性商品，通过刺激房地产来拉动经济增速，短期内经济表现和通胀都会提升，但产能过剩的问题更加致命，最终导致通货紧缩，这样的经济刺激无法持续，所以股票市场的反应很难与其同步。最后，如果投资导向完全转向金融市场，那么通胀与股市会加速背离。