2年期国债期货上市，对冲正当时——华创债券专题报告20180816

　　2年期国债期货上市，做空正当时

　　2年期国债期货将于8月17日正式上市交易，为此我们对合约设计、业务规则以及交易策略进行介绍。

　　时隔4年推出2年国债期货合约，是为了完善国债期货产品体系，覆盖短、中、长三个主要期限。之所以选择2年期。首先，相比于1年期，2年期国债收益率受资金利率影响较小，而3年期接近5年期，两者的收益率走势一致性较高；其次，我国信用债的久期一般为2-3年，2年期更加接近信用债资产的久期，能够很好地管理信用债面临的利率风险；最后，借鉴国际成熟市场，像美国、德国等，短端均是2年期的国债期货。

　　合约设计上，最大的不同在于面值为200万元。主要由于2年的久期较短，又有限仓制度，增加面值有利于提高机构投资者构建策略的便利程度，比如跨品种策略，如果投资者以2年和10年期合约构建一个久期中性的组合，则需要4手2年期对、1手10年期，若两者的面值一样，则2000手的2年期最多可配500手的10年期，而面值提高之后，对应的可配的持仓也增加至1000手。另外2年期最低交易保证金仅为合约价值的0.5%，面值提高至200万，每手合约保证金约为10000元，与5年合约一样，有利于维护产品平稳运行。

　　可交割国债方面，首先，发行期限不高于5年，主要是为了剔除可交割券范围中的部分老券，消除新旧券定价差异的影响，增强国债期货定价的准确性。

　　其次，剩余期限设计为1.5-2.25年，为了更好反映2年期国债现货的收益率水平。上限设为2.25年而非2年，为了将新发的2年期国债和上市9个月的3年期国债纳入可交割券范围，扩大可交割的规模；下限设为1.5年而非1年，是为了尽量减少2年期国债期货受货币市场的影响。

　　交易策略上：除了常见的期现交易、基差交易、跨期交易外，与10年期、5年期的跨品交易值得期待，尤其是2年和10年的组合。因为2年期更多受资金面影响，10-2年利差变动幅度要明显大于10-5年利率，操作空间更大。

　　另外2年、5年和10年合约的蝶式策略也值得关注，主要是根据曲线的凹凸度变化来进行操作，一般当政策发生转变时，曲线一端发生大幅变动，导致曲线凹凸度明显变化，带来蝶式交易操作空间，而大多时间，曲线凹凸度变化并不明显，操作空间也相对有限。至于持仓比例，2年、5年、10年合约的久期比例大约在1:2:4，考虑到2年期的面值，则1手2年+1手10年，对应3手5年合约。

　　就当前市场环境来说，随着2年期合约上市，我们认为可以选择直接做空对冲短端利率上行风险和先做平曲线、再做陡曲线。

　　（1）做空2年期货对冲短端利率上行风险。此前由于货币政策的边际放松，资金面一直保持宽松，资金利率大幅下行，带动短端利率下降至低位。周四早盘央行重启7天逆回购，并进行了1200亿国库现金定存招标，回购利率仍在继续反弹，反映出随着缴税高峰的到来和地方债发行的放量，资金面已经边际趋紧。资金面最宽松的阶段已经过去，随着前期外部冲击的边际缓和，财政政策和信贷刺激政策开始逐渐发力，经济边际改善信号已经开始出现，货币政策进一步宽松的必要性已经显著降低。未来随着资金面边际收紧，资金利率的上行将会推动短端利率上行，为了对冲短端利率上行风险可以选择做空2年期国债期货，而且以前没有短端做空工具，若现在做空的较多，可能反过来加速短端利率的上行。

　　（2）先做平曲线，后做陡曲线。此前由于资金面的宽松，短端利率下行，导致10-2年利差走扩，目前两者利差在60bp左右，高于13年以来的均值。后期随着资金面的边际收紧，短端利率上行将使得利差收窄，曲线先变平，可以选择做空2年期、做多10年期；曲线变平之后，若经济基本面也出现改善，则长端利率会快速上行，曲线再次变陡，届时可做陡曲线，即做多2年期、做空10年期。

　　一、2年期国债期货上市，对冲正当时

　　8月17日，2年期国债期货将正式上市交易，该合约的上市有助于进一步发挥国债期货的风险管理功能，完善收益率曲线，丰富投资交易策略。在2年国债期货上市交易之际，本篇报告将对2年合约设计、业务规则以及交易策略进行详细的介绍。

　　（一）为何上市2年期国债期货合约？

　　我国最早上市的国债期货品种是5年国债期货合约，于2013年9月6日上市交易，时隔一年至2014年9月19日，10年国债期货合约推出，截止目前已经运行了接近5年的时间，期间国债期货市场稳步成长。

　　2017年国债期货合约日均持仓量为10.56万手，较2013年增长28.25倍，年均增长130%；日均成交量6.05万手，较2013年增长14倍，年均增长93%。2018年上半年，国债期货日均持仓量为7.39万手，较17年减少3.17万手，主要是17年债券利率大幅上行，而18年利率呈现下行，导致套保需求减少；日均成交量减少1.68万手至4.37万手。日均成交持仓比除了13年较高外，其余年份平均在0.54，和美国等成熟市场水平相当，市场交易理性。

　　分不同合约看，10年合约的活跃度明显高于5年合约。持仓量上，10年合约上市之后持仓量持续增加，17年10月达到最高接近8万手，17年3月至10月，5年合约持仓量也是大幅增加，一度接近10年合约，但17年10月之后，两者持仓量均大幅下降，尤其是5年合约持仓量基本回到17年初的水平，主要是由于5年合约对应的现货是配置品种，利率上行一定幅度后，套保的需求会明显下降。今年5月以来，10年合约的持仓量再次大幅增加，主要是由于股市大跌，使用国债期货对冲股市风险的需求增加，目前10年合约持仓量约为5年合约的3倍。

　　成交量上，5年合约成交量在15年11月达到月均6万手的历史高点，主要是股灾之后，股指期货被限制，很多资金参与5年合约的日内交易，导致成交快速上升，中金所为了防止爆发风险，提高5年合约平今仓手续费，使得成交量急剧下降，之后成交量变动不大，维持在1万手左右的水平。10年合约成交量受交易盘影响，成交量变动比较大，目前10年合约成交量约为5年合约的5倍。

时隔4年时间，中金所再次推出短期限的2年国债期货合约，主要是为了完善国债期货产品体系，覆盖短、中、长三个主要期限。那为什么选择2年期，而不是关键期限的1年和3年期，尤其是3年期曾经还推出过仿真交易。主要有以下几个方面的考虑：