【华创债券】地方债供给放量，宽信用继续传导

　　周二，资金价格略有回落，央行继续在公开市场投放流动性，短期人民币贬值压力略有缓解，国债期货窄幅波动，现券收益率基本持平，展望后期我们关注：

　　第一，据媒体报道，地方债风险权重有望调降为0，进一步提升地方债配置吸引力，有利于宽信用的政策向下传导，同时进一步国债和金融债配置需求。据中国证券报报道，地方债风险权重有望从原来的20%降至为零。此前，财政部公布了《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》，要求各地至9月累计完成新增转向债发行比利原则上不得低于80%，同时财政部在于部分银行的会议中建议，商业银行在参与地方政府专项债发行时，投标价格下限应较相同期限国债前5个工作日收益率均值上浮40个基点或以上。

　　（1）地方债与国债利差处于历史高位水平，发行定价+资本节约，地方债的投资吸引力大幅提升。为了提升地方债发行定价的市场化水平，财政部在历年的地方债券发行工作通知中，均明确指出要加强地方债的市场化水平，地方债与国债的发行利差与收益率利差不断扩大。自2017年3月份开始，地方债与国债的利差开始扩大，并在较长时间内维持一个高位。根据wind的统计，从2017年3月以来，地方债与国债发行利差均值维持在44bp，进入2018年以来更是上升到54bp，而10年期地方债与同期限国债收益率利差均值也达到52bp，远高于历史其他时期。

　　地方债与国债同属于利率债，并且均属于免税品种，对配置主体而言，国债和利率债主要区别在于风险权重差异所带来的资本溢价。此前国债风险权重为0，地方债的风险权重为20%，地方债资本溢价=资本充足率×资本利润率×20%，地方债资本溢价约为37BP。如果未来地方债风险权重进一步下调为0，而根据财政部建议，地方债投标价格下限应较相同期限国债前5个工作日收益率均值上浮40个基点或以上，则地方债相较国债的配置优势显著提高。

　　

　　（2）如果地方债风险权重调整为0，将释放较大的商业银行资本金占用，可进一步用于信贷投放或者信用债配置，有助于宽信用的传导。根据财政部发布的通知，2018年地方政府债务限额为209974.20亿元，截至7月末，全国地方政府债务余额171557亿元，以政府债券形式保有的债务166463亿元，按银行持有地方债80%-90%的比例，风险权重20%计算，可释放风险资产规模2.6-3万亿元左右，即可释放相应规模的信贷额度或信用债配置额度，有利于宽信用政策进一步向下传导。

　　（3）三季度地方债供给压力集中释放，特别是8月下旬地方债将使得资金面和配置需求承压，关注央行流动性 对冲操作的程度。根据财政部披露数据显示，2018年1-7月，全国发行地方政府债券21679亿元，其中新增债券7942亿元。根据我们对地方债资金使用的逐笔统计，1-7月新增债券中一般债发行量为6439亿，专项债发行量为1503亿。结合财政部年初公布的数据，2018年一般债限额为8300亿，专项债13500亿，则新增一般债券余额为1861亿，专项债余额仍有11997亿。根据财政部的通知，各地至9月底专项债累计发行比例不得低于 80%，剩余额度主要放在10月份发行。在额度完全使用的情况下，8、9月份至少需要发行9297亿，平均每月需要发行4649亿，10月需发行约2700亿。如果进一步考虑一般债券，假定其余额按照专项债的发行节奏，那么可以估算得到8、9月份每月发行新增债额度约为5400亿，10月发行额度约为3000亿。

　　从8月发行的节奏看，发行压力主要集中在下旬。截止到8月21日，8月份新增债券共计发行2628亿，其中一般债发行405亿，专项债发行2223亿，根据我们的测算，预计接下来十天仍有约2800亿左右的供给量，其中专项债发行量达到2425亿。如果将置换债考虑在内，由于7月底仍有置换债余额5094亿，若按要求于8月全部完成置换，那么8月份债券总发行量将超过1万亿。

　　

　　（4）分区域看，地方债剩余发行额度主要集中在东部省份。我们从各省地方债的发行披露中获得各省2018年地方债发行限额，结合2017年限额计算得到各省份2018年的新增额度，再从债券发行的募集说明书中逐笔统计各省新增债券发行总额，最后计算得到各省未使用的新增债券余额。其中，山东与西藏缺乏限额数据，我们将余额按照2017年两省地方债的比例进行估算。根据计算结果，地方债剩余额度主要集中在东部地区，如山东、河北、江苏、浙江四省额度超过总剩余额度的30%。

　　

　　

　　第二，央行保持政策定力，流动性水平处于何意区间，中期需要关注汇率压力下的对冲操作对流动性的潜在影响。周二，国新办举行国务院政策例行吹风会，中国人民银行副行长朱鹤新介绍金融更好服务实体经济，有效缓解企业融资难融资贵有关情况，并答记者问。从会议发言看，目前央行保持流动性合理充裕，同时加大对重点领域和薄弱环节的金融支持力度。从实际结果看，目前银行间体系合理充裕，资金利率下行起到了“降息”效果，信贷结构优化和支持实体经济的力度加大，债市融资功能恢复，高等级债券利率显著下行。下一阶段，央行提出继续加强统筹协调，行程政策合力。同时会把握好度，把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕的同时不搞“大水漫灌”，说明目前的资金面水平已经处在央行的何意区间，未来并不会继续加码放松流动性，而是更多在货币政策传导机制的疏通方面做文章。三季度考虑到地方债放量，央行或适度增加流动性投放对冲资金需求，但未来流动性较此前进一步放松的空间有限。

　　另外需要关注的是，伴随着人民币持续贬值，央行已经开始在外汇市场开展对冲操作。据媒体报道，央行近期在外汇掉期市场通过短期限回笼人民币融出美元的方式，向市场提供美元流动性，表明央行已经启动在外汇市场上干预汇率工具。对此，我们认为：