多资产视角下的FOF投资

　　兴业证券(行情601377,诊股)量化投资研讨会会议纪要

　　演讲嘉宾：易方达基金首席大类资产配置官，投资管理联席委员会委员，多资产投资决策委员会主任：汪兰英

　　今天是一个非常量化的论坛，为什么在这里讲FOF投资呢？一方面，我是从事FOF投资的。另一方面，在我们做FOF投资的过程中会用到很多量化的方法。那我为什么要用这样的题目呢？其实从去年开始，FOF就是一个非常热的概念。自从证监会推了公募的FOF之后，“资产配置”以及“FOF市场投资”都变成了市场上很多人都会热烈讨论的一个话题。那FOF是什么？是不是只是一种资产管理的产品？其实在我们看来，它远远不止是一个选产品或者选管理人这样简单的东西，它是一个从资产配置到构建组合，自上而下到自下而上的一个结合。

　　那为什么要去做一个基金投资？我们会注意到配置是在整个投资里面是一个非常重要的一个事情，而配置的意义就是量化学术讨论里面中所谈到的“投资组合理论”。配置本身也是因为“投资组合理论”的发展，使得大家开始在实践中去做一些关于它的应用。过去有很多的论文去探讨配置的作用。还有分析指出，一个投资组合里面可能80%甚至90%以上的收益是来自于资产配置。但其实我们认为这个地方是需要稍微纠正一下的：资产配置要想真正有意义，要有适合的规模。对一个大规模的投资组合来说，配置的意义会更大，这也是为什么会认为在现在其实可以去更多地讨论资产配置，更多地去讨论FOF投资。这是因为，中国从2008年之后，整个资产管理行业的格局以及投资者结构都已经发生了一个非常大的变化，从最早的散户到公募基金，甚至从2008年之后，信托、银行理财、养老金、社保等这些具有绝对收益性质的低风险偏好的资金在市场上也是越来越多的，这些机构对配置的需求也是远远超过其他机构的。此外，随着投资组合规模的扩大，单个证券的选择以及自下而上品种选择的重要程度都是迅速下降的，而资产配置对整个组合的效果提升却是十分可观的。

　　资产配置为什么会有这么大的意义？一方面，是因为规模的原因；另一方面，是因为资产类型的不同。我们都知道，其实每一类资产都没有可以一直穿越周期的，做投资都会相信有一个均值回归。纵使可以找到非常少数的策略相对来说比较有效，但是我们没有看到过一类资产，它可以穿越牛熊。所以在这个角度下，我们如果去寻找一些相对来说不相关的资产去构建组合的话，那么整个组合的稳定性就会提高很多。

　　同样，我们会看到每一个机构投资者中都会有很多不同类型的管理人，这也是我们为什么要去做配置的一个非常重要的原因。举个例子，当股票研究员推荐一支股票的时候，他真的会觉得这支股票非常的好，其实这是人性决定的。每一个人在做自己的本职工作的时候，其实是怀有一种天然的热爱以及天然的信任的，尤其在投资领域其实一定要有一个投资理念和一个信念。作为一个股票投资人往往来说相对会比较乐观。我们会看到有的基金经理对他的重仓股是非常的热爱的，哪怕你发现市场发生基本面变化以及情绪波动等一些比较特殊的情况的时候，他依然会觉得自己持有的这支股票非常好——因为我花了非常多的时间和精力，我会坚信我的基本面分析以及市场判断。所以我们会发现，同样一个类型的管理人对他们所管理的那一类资产相对来说会有比较一致的价值观偏好的。反观债券管理人在分析资产或进行投资的时候，他们关注的东西和股票管理人又是完全不一样的，他们可能会更多地去关注宏观层面以及其他的东西，在他们的眼里可能更多地就会看到其中的风险。

　　我们再来谈下资产配置，其实是把这些不同类别的资产放在一个篮子里面。如果说把这个篮子交给一个单一的资产管理人，其实他真的是很难做到用一个跨资产的视角去判断这些资产到底是怎样的。所以我们说，这就是为什么要从多资产的角度去看资产配置的原因——需要用同样的一个视角和同样的一个标准去给不同类型的资产给出一个同样的观点。把所有的这个资产类别都放在同一个频道里面来研究，这样就能够超越任何类别资产内部的束缚。一个做多资产的团队或者是做资产配置的团队在单一类别资产的研究能力都不会超过市场上单独做那个类别的管理人的。比如说对股票的研究，我们永远不可能比那些自下而上做基本面的人更容易地挑出一个牛股。债券的投资也是一样的，某一个债券的信用风险以及现在整个债券市场的一些流动性等问题，我们永远不会比做债券的人更加了解。

　　那我们是做什么呢？就是其实我们是做一个“Beta管理人”，也就是说我们把不同类型的资产放在一个篮子里，然后试图在其中寻找一些能够驱动不同资产价格的一些驱动因素。通过这样的研究，能得出这些驱动因素对不同资产的价格影响，进而做出动态配置。

　　其实我们会看到就是整个多元资产投资其实是非常有意义的。在这里，我们统计了境外的一些单独的资产类别和这个多资产投资的产品从2004年到2016年共十二年的回报情况。我们可以看到，资产配置这样一个产品是具有非常明显的特点的，无论是从收益还是波动来看，在所有的这些不同的产品或不同的资产类别中，它在每一个时期基本上都是处在一个比较中间的位置。其实，这种中间的状态正是我们希望追求的一个理想状态。其实在投资领域里面，获利是要经过一个非常长期的磨砺的，尤其对于一个长期的、规模比较大的一个机构资金来说，未来怎么样去更好地控制回撤比更好地去获得收益更重要。其实在这个组合里，我们可以看到，回撤相对来说控制是比较好的，回报也仅仅低于股票。但是股票对于机构投资者来说，是很难去承受它的这个波动的。因此从这个角度来说，对一些偏好低风险收益且大规模的资金来说，多资产的产品其实是一个非常好的投资方式和投资工具。

　　其实我也还可以看到从另外一个角度来佐证多资产产品是一个非常好的投资方式。在这个资产管理这个行业，实质上是通过管理资产然后去获得管理费来盈利的。如果说在同样的风险水平下去获得更高的收益和在同样的收益水平下去降低风险两个方式去比较的话，一定是后者可以让基金的管理规模达到更大，并收到更高的管理费。