股票调整如何影响债券市场？

讯证券董事总经理、首席宏观研究员李奇霖（执业编号:S0300517030002）

　　联讯证券研究院宏观组 张德礼

　　一、不同的经济时期，不同的传导反馈

　　近期美股暴跌，引发全球股票市场的大幅震荡。A股也未能幸免，本周二至周五的四个交易日，上证综指累计下跌了9.0%。

　　此次美股大跌，源于经济超预期，引发货币紧缩加快的担忧，利率快速上行。年初以来，美债表现不佳，美国时间上周五开盘前，10年期美债收益率触及2.8%的高点。当日公布的非农数据大超预期，整体新增就业人数和工资增速都远好于市场一致预期，强化了市场对于美联储将加快货币政策正常化的担忧。

　　众所周知，从2010年开始，美股已经走牛了9年。除了经济向好、企业盈利改善外，低利率环境下的股票回购、杠杆交易也是重要支撑。但在货币紧缩加快、通胀预期上升下，美债收益率飙升，这也增加了股票回购和杠杆交易的资金成本。在超过某一平衡点位后，刺破了本已高估值、缺少安全边际的美股，而杠杆交易、量化与算法交易又通过负反馈机制放大了波动。

　　美股历史上，与当前最为相似的是1987年10月的大崩盘。为遏制经济下行，美联储1985年12月开始持续下调联邦基金目标利率，经济于1986年底企稳。但通胀随之而来，CPI同比从1986年12月的1.1%，持续上升到1987年10月的4.5%。美联储在1987年1月再次启动加息，10年期美债到期收益率从当年年初的7.0%飙升到10月的10.2%。债市调整最终传导至股市，10月19日道琼斯工业平均指数暴跌22%。

　　股市暴跌之后，恐慌情绪下资金进入债市，10年期美债到期收益率三个交易日内，下跌了118个BP。但因经济基本面依然较强，10年期美债收益率窄幅震荡近1个月后开始上升，直至当年12月由于经济数据小幅走弱后出现持续一个季度的债券牛市。

　　股票下跌后，10年期美债与1年期美债期限利差急剧上升，此后逐步回归正常。

国内经济向好，但股市出现大幅下挫的时期有2013年6月。沪深300指数从月初的2606点，持续下跌至6月27日的低点2161点，调整幅度为13.0%。

　　从基本面指标看，此时经济处于一个小上行周期的起点。实际上，引发股市调整的因素是打击非标后的流动性冲击，而非标融资需求旺盛也反映了经济动能依然较强。

　　股市下跌初期，10年期国债收益率上升。随着股市继续下跌，避险情绪下收益率有所回落。但在股市企稳后，10年期国债收益率持续上行，因为实体融资需求依然较强。

　　在此期间，10Y-1Y国债收益率期限利差快速下行，而以3年期AA+中票到期收益率与3年期国债收益率衡量的信用利差，整体上升。

　　股市企稳复苏后，期限利差开始上升，而信用利差窄也震荡后回升。

与此相对，我们看看经济下行时期股市暴跌后的债券市场走势，典型的是15年年中。2014年下半年货币政策开始全面宽松，但实体经济缺少风险与收益相匹配的资产，资金沉淀在金融体系内部，股票市场出现流动性与风险偏好驱动的牛市。

　　2015年6月中旬，股票市场出现大跌。在此期间10年期国债到期收益率变化并不明显，尽管有避险需求，但当时金融市场上更大的矛盾是流动性稀缺。

　　此后10年期国债到期收益率继续走低，债牛持续到2016年年底。

　　此次股市大跌期间，10Y-1Y国债期限利差快速下降，而3Y AA+中票-3Y国债信用利差变化不明显。此后，随着债牛继续，上述期限利差和信用利差持续收窄。

二、如何看待这轮股票调整对债券市场的影响？

　　短期来看，股票对债券市场的影响既有利好的一面也有不利的一面。从过去的经验看，历次股票市场快速调整，债券收益率的变化方向似乎并不一致。

　　股市快速调整对债市利好的一面看起来是显而易见的，因为居民资产配置从避险的需要可能会转向债市，包括认购纯债基金、货基、银行理财等，机构可能也会从避险的考虑配置债券。

　　但如果股市调整是由于长端利率上行太快，进而导致去杠杆触发，则股市快速调整对债市影响也存在一定不确定性。因为去杠杆的实质是流动性枯竭的表现，而利率债是流动性强的品种，那么在流动性压力之下，利率债可能也会被抛售。此外，股市表现的不确定性可能会触发混合基金份额缩水，进而影响到债券市场，尤其是流动性好、易于被抛售的品种。

　　所以债市是否走牛要看这两端力量的博弈，从过去的经验来看，即使是去杠杆导致的股票大幅调整，债市的避险需求还是略占优势的，但收益率下行的幅度空间，除1987年美股大跌那次之外，整体并不大。

　　从中长期看，股票市场对债市的影响也是不确定的。如果说股票的调整是由基本面触发，比如07年-08年的情形，当时在次贷危机的冲击下，实体经济不断下行，那么可以确定的是债券市场尤其是利率债将迎来一轮牛市。