招商证券徐寒飞：2018年最大的黑天鹅是重现债券牛市

　　2018年最大的黑天鹅是“债券牛市重现”

　　12月份以来，陆续拜访了一些金融机构，让我印象深刻的有两次路演，其中一次我慷慨激昂的陈述了我并不看好中国股市尤其是银行股的理由，而另一次，由于路演行程问题，我迟到了近半个小时，我开场第一句话就是债券“牛市会迟到，但不会缺席”。回顾起来看，2018年国内股市跟随海外暴跌，差点跌成熊市，初步印证了第一个看法，而债券市场的悄然见帝回升，甚至在春节后第二周出现了单日大涨，也在验证第二个看法。其实，这前后两个观点是有联系的，本文试图从一些独特视角来阐述读者对股市和债市的看法（仅代表个人观点，不代表所在机构观点）。

　　首先谈谈关于中国股市的价值。谈到股票的定价，无非是两个因素，一是“树上花”/分子，二是“心中花”/分母，在我看来，当下的中国股市定价的症结也许与这两朵“花”都没关系，这意味着无论是三张Excel表还是《金刚经》，可能都不重要。为什么这样说呢？经典理论告诉我们，资产定价的关键在两个，一是资产带来的未来现金流，二是投资者对未来现金流的“现值”的预期（取决于贴现率和风险偏好），因此按照教科书来说，“树上花”和“心中花”确实是资产定价的两个最关键的因素。可是，理论是理论，现实是现实，两者之间往往差距甚大。

　　在笔者给出结论之前，先讲一个小故事：去年下半年以来，笔者就发现，上海马路上的大多数车辆突然变得非常守规矩，在行人过斑马线的时候，老老实实的等着行人过马路，司机的素质一下子似乎就提高了很多，有向西方发达国家看齐的趋势。可是，真的是司机素质提高了吗？后来，偶然一次我在路边看到一条标语，“斑马线不让行人，扣分加罚款”，原来如此！适当的制度设计既可能使好人变坏，也可能使坏人变好。那么，这个小故事和股票定价有何关系呢？

　　问题出在细节之中，公司“业绩”≠股票“收益”。我们总是假定公司的利润或者收益能够“自动”归投资者所有（法律上也是这样定义），这样就把上市公司经营产生的现金流“自动”对应为投资者持有股票产生的现金流（分红可以算一部分），可惜事实并非这样：现实中存在非常大的“阻力”，使得公司“业绩”无法映射成股票“收益”，这就使得资产定价公式中的分子要“大打折扣”。举例来说，一些上市公司虽然挣了钱，但是基于自身利益的考虑，管理层或者大股东将收入应用到与提升整体公司价值相悖的业务中甚至直接侵占，如果损害股东利益的行为没有在制度层面上得到约束，显然就鼓励了这种事实上的扭曲，最终导致股票价格与业绩在大部分情况下无关（这也是中国股市流行炒作的原因，因为大家都知道“业绩”没法“兑现”）。一般来说，有两种制度来约束从“业绩”到“收益”的扭曲：一是严格的法律制度，一旦大股东或者管理层做出侵害公众投资者的行为，很可能被罚得“倾家荡产”。二是通过市场“野蛮人”，如果公司的“内在价值”被不当行为所扭曲（导致公司市值低于公司内在价值），外部收购者会发起恶意收购，从而释放出公司内在价值与股票市值的套利空间。可惜的是，国内的资本市场，这两种制度基础都比较弱，具体例子本文中不列举了，如果有读者反驳我上述的观点，欢迎指出。

　　既然“业绩”无法兑现成“收益”，那股价就只能在大部分情况下与“心中花”有关。为了证明我这个看法，以笔者多年混迹在资本市场研究圈的经历来看，列举几个中国股市的有趣的微观特征，供读者参考。第一，宏观分析师喜欢做股票策略，道理是什么呢？既然微观上“业绩”与股票回报无关，那么宏观上“增长”就与“牛市”无关，那宏观分析师靠什么吸引客户注意力呢？靠对股票走势的判断；第二，股票行业分析师喜欢做“择时”，道理是一样的，股票回报与投资者预期更多相关，那么预判“接盘侠”的行为就非常重要，最终把行业分析师“逼成”了个股策略分析师；第三，“看图”比预测业绩重要。股价走势图形更多的能够刻画群体行为，因此在更多的与机构行为有关的股价预判中能够屡屡“战胜”所谓的“价值投资者”。

　　铺垫了这么大一圈，回到对中国股票市场的判断上来，大盘蓝筹股真的有价值吗？我个人给出的答案是偏否定的。除了上述我所说的企业“业绩”无法“兑现”股票“收益”以外，还有一个非常重要的原因，那就是大盘蓝筹的业绩主要来自与一次性的或者不可持续的“政策红利”，与真正的“价值创造”无关：大型工业企业的业绩上升，来自于实体供给侧改革带来的“价格上涨”，而大型银行的业绩增长，则主要来自于金融供给侧改革带来的“利率上涨”。

　　举例来说，2017年，由于“存款利率”（尤其是活期存款利率）并未完全市场化，而“市场利率”受到监管政策和货币政策影响而飙升，两者之间的利差扩大对活期存款占比偏高的大型银行有利。利率市场化不完全的政策红利对商业银行的业绩影响十分显著：我们做一个简单的测算，假定活期存款利率回升至货币基金利率水平，大型银行的净息差将从200bp左右大幅下降至不到150bp，而净利息收入将下降超过30%，减少的净利润超过1000亿。

　　图表1：去杠杆后存款和市场化定价负债利差拉宽

　　图表2：负债成本还原后大行净利息收入降幅最大

　　显然，从股票估值的角度来看，商业银行的政策红利受制于“利率市场化”进程，因此带来的“超额收益”应该算作类似“一次性”所得，不能当作持续性收入，在进行估值的时候需要“打折”。“最大的优势”往往就是“最大的劣势”，大型商业银行享受“政策红利”存在极大的风险，这其实是我并不看好银行股的重要原因（此外还有一点，资产负债回表带来的监管指标的压力以及补充资本的压力，会从供给上进一步压低银行股的估值）。

　　第二，我想谈谈中国债市的价值。作为长期混迹在债券市场的一名分析师，我并未交易过一分钱债券，因此对债券的认知更多体现在纸面上。但是，分析师有分析师的独特视角，在市场之外看市场也许会更加客观，正所谓“不识庐山真面目，只缘身在此山中”。