李奇霖：如何看待未来的债券市场？

　　首先谢谢银行发展研究论坛提供的交流机会，下面我汇报一下关于2018年债券市场的一些想法，分为三个部分。第一部分是和大家交流一下影响2018年债券市场走势的几个重要因素；第二个部分是监管政策对市场的传导以及影响，这一点就目前来看，很多人可能还是比较模糊的；第三个部分是对未来债券投资的几个建议。

　　一、影响债券市场走势的几个因素

　　第一个因素是实体的融资需求。在现有环境下，在债券与信贷资产之间，银行会优先选择信贷资产，一来是因为信贷能带来便宜的负债（存款），能维护客户关系，有中收机会；二来现在监管政策是要求“金融机构业务要以服务实体为核心与原则”，重存贷对银行无疑是比较正确的方向选择。所以，如果融资需求旺盛，那么银行肯定会优先满足融资需求，相应资金就会往信贷资产倾斜，表内的债券配置额度可能就会受到影响。

　　就目前来看，实体的融资需求韧性还是比较强的。2017年的时候，很多机构认为利率上升的这么快这么多，实体经济会受到影响，融资需求会下来，信贷高增长很难持续，但实际上我们看债券收益率上行对实体的影响是比较弱的，2017年银行表内信贷远超大家的预期。

　　为什么会出现这样的情况呢？背后除了实体经济盈利整体改善对财务成本的容忍度提高等因素外，我想比较关键的一个因素是贷款基准利率没有发生变动，金融市场的利率上行传导到实体的效率可能比较慢。

　　以前央行货币政策的工具与手段主要是调整存贷款基准利率与法定存款准备金，见效快，范围广，能迅速对实体发挥作用。但现在央行主要是采取控制OMO+MLF的量与价来影响债券市场收益率，再通过债券市场传导到信贷利率与实体经济，影响企业融资成本。

　　这种模式的传导效率与以前相比，是要慢不少的。以前利率管制时期，央行调整基准利率，各家银行在此基础上加点定价，无论是优质客户还是非优质客户，都要被动接受；现在基准利率没有调整，银行也就没有了全面提价的由头，尤其是对优质客户，不敢随便过多调整。

　　现在各家银行都在比拼负债管理能力，谁能找到相对便宜的负债，谁就能提供更具优势的贷款利率，这种竞争环境下，银行其实是陷入了一种类“伯特兰德”的定价困局中。

　　大家可以看一般贷款利率走势，即使考虑到四季度（假定有6%），我们会发现贷款利率还是处于历史中位水平以下，与2013年水平相差不少，而作为标志性市场利率的十年国债收益率现在是已经达到了2013年钱荒时的水平了，可见当前金融市场利率对实体的传导效果是怎样的一个情况了。

　　2018年，我个人觉得这种情况还会持续，融资需求收缩可能还是个慢过程。

　　一来央行货币政策很难见到松动的拐点，大概率还是采用“调整公开市场操作利率+基准利率不动”的政策组合。

　　对于OMO+MLF，上调其利率有利于控制金融杠杆、防范金融风险，符合目前的政策导向。大家都知道，公开市场操作只针对一级市场交易商，主要就是二十家大行以及部分中小行，他们拿到的央行的钱，其利率要比一般存单利率低，而存单又基本是刚兑的。所以对这些一级交易商来说，拿央行的钱去买存单就相当于做了一个无风险套利。

　　如果公开市场操作利率上调，那么一方面就会向市场释放央行去杠杆的信号（央行不希望都去买同业负债），另一方面也会通过大行-中小行-非银的流动性传导链条，提高市场回购与同业负债利率中枢，从而抑制金融机构加杠杆的冲动。

　　对于基准利率，很多人谈到CPI通胀压力会比较大，倒逼央行加息，但实际上我个人认为通胀水平是可控的，最高点大概率不会超过3%（主要还是春节错位低基数原因）。而从过去加息的触发条件看，CPI需要长时间都维持在较高的水平。所以目前的通胀压力很难给央行足够的压力，且从市场传出关于加息传闻，央行及时澄清来看，央行似乎也不想给市场营造出加息的预期。

　　还有一点是存量债务问题。现有存量债务总量已经相当高了，如果基准利率一调，那么整个还债成本就会跟着一起上去，企业还本付息压力也会随之上升。

　　我简单算了一下，现在每年还本付息规模已经达到了7.3万亿，占新增社会融资的40%-50%，压力已经很大了，如果基准利率上调，那么这个占比会变的更大，对于防范系统性风险来说不是那么有利。

　　二来棚改可能会继续给实体经济带来支撑。从去年开始，很多地方就已经有很大比例的棚改安置方式采取的是货币化安置，也就是给拆迁户资金，让其自由买房支配。

　　这种方式一方面给三四线城市的房市带去需求，使三四线城市房价稳定甚至上涨，房企借此也消化了不少过去累积的库存，很多房企都有拿地再补库存的动力。另一方面随着房企拿地热情回升，土地价格上涨，地方政府财政外收入提升，财政周转能力也会提高，从而给基建投资以资金支持。

　　而且，在三四线城市房价上涨之后，会有财富效应，居民觉得自身财富多了，居民部门也就会出现相对的消费升级，所以我们能看到去年消费（包括零售和贷款）方面出现了超预期的表现。在这个带动下，部分面向终端消费者的企业也有增加资本开支的动力。

　　今年棚户区改造有580万套，虽然比去年少了些，但比之前我预期的500万套，还是要高，对于实体经济的支撑仍然不容小觑。

　　三来融资需求回表会给市场带来压力。由于表外监管趋严，对非标管控约束比较多，以前能利用非标融资的企业现在可能不行了，那么这些企业可能就会选择回表，选择银行贷款。

　　这对于债券市场来说，可能不是个好消息。因为如果融资需求没弱化，贷款的高增带来的存款负债只会消耗银行的超储，将其不断转化为法定存款准备金，削减银行的配债资金。

　　第二个因素是地方债发行。2017年，地方债挤占了银行表内不少的配债额度，是造成债市配置盘缺位一个很重要的原因。2018年大家可能觉得会少一点，但实际上并不是，2018年被挤占的额度反而更多了，尤其是上半年，压力非常大（红柱子是我测算的2018年地方债供给，大家会注意到2018年前八个月红柱子高于蓝柱子不少）。