鹏元研究 | 一文读懂债券通——推出背景、发展现状与未来趋势

　　鹏元资信评估有限公司研究发展部

　　主要内容

　　2017年是香港与内地债券市场互联互通合作（简称“债券通”）开启的元年。早在2016年1月，港交所在《战略规划2016～2018》中将债券通列入其探索构建的工作规划。同年11月，香港金融发展局发布了一份《有关内地与香港债券市场交易互联互通机制“债券通”的建议》，从可行性、实施方案等方面全面阐述了债券通的理念和机制。

　　2017年6月21日，中国人民银行发布2017年第1号令——《内地与香港债券市场互联互通合作管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》），并于当日起施行。7月2日，香港与内地债券市场互联互通合作（简称“债券通”）正式获批上线，7月3日“北向通”上线试运行。上线运行首日，“债券通”交易活跃，共有19家报价机构、70家境外机构达成142笔、70.48亿元交易，交易以买入为主，共买入128笔、49.04亿元，交易债券品种涵盖国债、政策性金融债、政府支持机构债券、同业存单、中期票据、短期融资券和企业债等各类债券。

　　“债券通”的启动是我国债券市场进一步对外开放的重要里程碑，对我国债券市场的成熟发展具有重要意义。本文从债券通推出的背景与意义，发展现状与问题等角度，对债券通进行了阶段性的总结，并对债券通未来的发展趋势进行了展望。

　　正文

　　一、债券通推出的背景与意义

　　债券通的推出是我国宏观经济发展与债券市场建设的必然产物，也是人民币国际化和资本项目自由化的必然需求。债券通的推出对于深化金融市场开放、推进我国“一带一路”战略、巩固香港国际金融中心地位以及促进我国债券市场的成熟有着重要意义。

　　从债券通启动的基础条件来看，近年来中国现代化债券市场体系基本成型。从1981年国债恢复发行至今，我国债券市场已存在36年。1997年之前，我国债券市场发展缓慢，市场发展的推动力并不是对于债券市场建设的需要，而更多体现的是宏观经济管理的需要和发展的偶然性。1997年之后，随着银行间债券市场的诞生，我国债券市场进入快速而平稳的发展阶段，债券市场基础设施逐步完善，债券市场的品种不断创新，可转债、熊猫债、短融中票、可交换债等品种陆续出现；债券市场规模有效增加，主体日益丰富，债券市场体系逐渐确立。2014年至今，中国债券市场发展加速推进，规模进一步扩大，制度建设、投资者结构及债券品种创新等诸多方面均有明显进展，服务实体经济的能力和对外开放水平持续提高。截至2017年12月31日，我国债券市场存量规模746,777.24亿元，位居全球第三，已成为中央银行公开市场业务操作的重要场所，并逐渐成为央行实现货币政策传导的主要渠道，同时也是我国推动利率市场化进程的主要平台。

　　从债券通启动的内部需求来看，近年来人民币国际化取得突破性进展，未来发展需要更加开放的债券市场助力。2015年11月30日，国际货币基金组织（下称IMF）执行董事会决定将人民币纳入特别提款权（下称SDR）货币篮子，SDR货币篮子相应扩大至美元、欧元、人民币、日元、英镑5种货币。人民币在SDR货币篮子中的初始权重定为10.92%，新的篮子将于2016年10月1日生效。根据IMF在2015年最新调整的SDR篮子货币权重的计算公式，在10.92%的人民币权重中，绝大部分来源于贸易变量（出口规模）的贡献，而以人民币为载体外汇储备资产规模、人民币在国际外汇市场上的交投总额以及人民币国际银行负债和人民币国际债券总额三者合计对权重的贡献仅为0.8%左右。

　　随着外汇市场、跨境信贷和国际债券市场的蓬勃发展，跨境资本流动对于一国国际收支与金融稳定发挥着越来越重要的作用。而从表1可以发现，金融变量对人民币在SDR中的初始权重贡献过小，远远不及篮子中其他货币。自2011年以来，我国进出口总额保持在25万亿元人民币左右，2017年突破27万亿元，比2016年增长14.2%，扭转了此前连续两年下降的局面。预计未来贸易变量对人民币在SDR中权重的拉动作用将比较有限，人民币国际化的主要推动力，将从过去的贸易拉动，向未来的资本拉动转变。在这一过程中，更加开放的债券市场必不可少。

　　从债券通启动的外部需求来看，我国固定收益市场对国际投资者颇具吸引力。08年金融危机爆发后，世界主要经济体使用量化宽松刺激经济，并实行负利率政策规避流动性陷阱，致使国债收益率持续走低，甚至处于负值。相比之下，我国国债利率水平仍然较高，具有配置价值。此外，新兴市场投资历来是美欧机构投资者扩大有效边界，分散主权风险，提高风险收益比的重要方式。然而，随着近年来全球经济的低迷，以巴西为代表的新兴经济体境况大不如前，政治风险高企。相比之下，中国在金融危机之后主动寻求经济结构改革，平稳度过改革阵痛期，宏观经济运行的系统性风险得到有效释放，汇率风险保持稳定。在此背景下，我国资本市场备受国际机构投资者的青睐。

　　总体而言，中国经济的发展给予了“债券通”出现的契机，而债券通的诞生又对中国经济发展具有多方面重要的意义。首先，债券通的启动有助于推进我国“一带一路”战略的实施。债券通为境外持有人民币的国家和投资者提供了更为便捷的投资渠道和更加友好的制度环境，有助于提高“一带一路”沿线国家使用人民币进行结算的积极性。其次，债券通的启动有助于巩固香港的国际金融中心地位。“债券通”开启后，香港与内地资本市场互联互通、合作发展迈上新台阶，香港金融市场再添新功能，可促进各国投资者在香港集聚，加快香港债券市场的发展，有助于改善香港资本市场“股强债弱”的局面。进而增强香港对全球金融机构和国际资本的吸引力，进一步巩固香港作为境外离岸人民币中心的地位，保持和增强香港在全球金融中心中的竞争力。最后，“债券通”的启动有助于提高我国债券市场的活力与效率。债券通的启动将促进我国债券市场被更多国际债券指数所接纳，从而引入更多国际投资者。外资的进入可有效提高我国债券市场投资结构的多元化程度，提高债券市场流动性水平。债券通也将进一步促进我国债券市场基础设施与国际接轨，如信用评级、信息披露、风险管理与法律法规等，将随着国外机构投资者的进入而更加成熟与活跃。

　　二、债券通的发展现状与面临的阻碍