长江商学院教授薛云奎：小米定价仍有被高估的嫌疑

　　长江商学院终身教授、长江商学院创办副院长、上海国家会计学院创办副院长

　　小米创始人雷军在上市当日股价破发时说：很多人看不懂小米，里面有很多创新，既是硬件公司，也是电商公司，还是互联网公司。那么，从财报角度，小米究竟算是怎样的一家公司呢？如何看待它的投资价值？它在香港市场上的定价究竟是高估了还是低估了？未来的风险如何？本文试图给你一个独特的视角和中立的结论。

　　小米是谁？

　　为什么这个问题很重要？因为中国资本市场一向是一个非常重视概念和题材的市场，不一样的概念往往意味着不一样的估值水平。比方说：如果说小米是一家互联网公司，那么，它的参照对象就应当是以腾讯控股为代表的互联网公司，其市盈率在40倍到60倍之间，甚至更高。

　　2017年度，腾讯控股的财报税后净利润715亿，而目前市值为36，700亿，其静态市盈率在50倍上下。2018年一季度净利润232亿，按过去四个季度的盈利合计是803亿，其动态市盈率尚不足50倍。Google 2017年度的税后净利润是126亿美元，其目前的市值是8，020亿，所以，其市盈率超过60倍。

　　如果按硬件公司估值，比方说以性价比领先的格力和美的为例。格力2017年的税后净利润为225亿，目前的总市值2，760亿，市盈率只有10倍多。美的集团2017年度税后净利润186亿，目前市值3，213亿，也是十多倍的市盈率。

　　如果按高科技公司来算，以苹果为代表的高科技公司，2017年度税后净利润483亿美元，目前市值为9，370亿美元，同样是20倍市盈率不到。

　　看完这几家公司大家也许可以理解：雷军为什么一直要强调小米是一家互联网公司了。因为作为互联网公司，其估值水平要明显高于其他两类概念性公司。作为公司创始人，自然希望上市的估值水平更高一些，以回报多年以来一直支持小米发展的投资人。当然，作为公司潜在投资者，自然希望当前的股价更低一些，以便寻求合适的买入机会。因此，各自的立场不同，对公司估值的认识自然也会千差万别。

　　小米是不是互联网公司？

　　根据小米集团2017年度财报，其销售收入总额1，146.25亿，其中：智能手机收入805.64亿，占销售总收入的70%；互联网服务收入98.96亿，占销售总收入的9%；IoT与生活消费品234.48亿，占销售总收入的20%，其他产品销售占1%。因此，小米算不上是一家互联网公司，它只能定义为一家“以智能手机为主，兼营IoT与生活消费品及相关互联网服务的公司”。当然，如果把手机看成是互联网的终端，那么，说小米是互联网公司好像也无可挑剔。

　　小米是不是高科技公司？

　　高科技公司因其产品的差异性往往伴随高毛利，所以，分析小米集团是否高科技公司只要看其销售毛利率便可一目了然。小米集团2017年销售收入1，146.25亿，销售成本994.71亿，销售毛利151.54亿，销售毛利率为13.22%，略高于上年10.59%的水平，较之2015年4.04%有较大幅度的提升。相对于高科技公司而言，这是一个极低的销售毛利率水平。

　　或许，小米集团在财报上永远也无法成为一家高科技公司，因为公司董事会已在年报中承诺：“从2018年开始，每年小米整体硬件业务（包括智能手机、IoT及生活消费产品）的综合净利率不会超过5%。如有超出的部分，小米都将回馈给用户。”虽然净利率不是毛利率，但“厚道的价格”决定了它的低毛利率水平。

　　销售毛利率是产品提供方与消费者通过市场自愿达成的一致，它反映了公司产品在市场上被消费者的认可程度。从理论上来说，如果产品提供方与消费方没有被胁迫或控制，那么，双方达成的价格一致应当是公允的，其销售毛利率自然也就成为表达了公司产品差异化程度的一个客观指标。

　　正常高科技公司的毛利率水平又如何呢？以苹果公司为例，2017年销售毛利率为38.47%，过去10年，其综合销售毛利率接近40%。最近两三年苹果销售毛利率的下滑，其中一个重要原因就是其产品差异性的减弱。

　　再比方说微软，10年前（2008）的销售毛利率高达80.8%，而2017年的销售毛利率已降至61.9%，表明其科技领先的程度较之10年前有显著下降。

　　当然，小米的商业模式所要颠覆的正是产品的销售毛利率，既要产品科技领先，还要给消费者以厚道的价格。这一商业模式虽然能取悦顾客，但不知又当如何来取悦员工和股东？如果不能激发员工的创造力，公司又何以能够保持产品科技的持续领先？如果不能赚取足够的回报，又何以能够满足永不知足的资本家的胃口。或许这也正是小米的核心价值观所在：借助于互联网平台，让顾客参与创造、参与创新，并以此来建立顾客、员工与股东之间新的得益均衡。看来这很可能成为一个非常精巧的商业构思。

　　小米只是一家低成本公司

　　除了董事会的价格承诺外，小米的研发投入与营销投入也表达了它是一家营销见长而非研发见长的公司，它是一家以性价比切入而非高举高打的公司。

　　过去三年，小米集团累计投入的研发经费67.67亿人民币，分别为15.12亿、21.04亿和31.51亿。这个投入水平虽不及格力与美的的投入，但基本与它们保持在同一个段位。格力2016年投入研发经费46.25亿，2017年投入57.67亿，增长24.69%。美的过去三年投入研发经费198.08亿，三年的投入分别为：52.63亿、60.46亿和85亿。

　　相对于研发投入，小米集团在过去三年投入的营销费用分别为19.13亿，30.22亿和52.32亿，远远超过研发投入的水平。这在数据层面上表达出它对营销的重视。

　　真正科技领先的巨人，其研发投入水平基本都保持在1，000亿人民币上下。如苹果公司2017年度投入研发经费为115.8亿美元，华为控投2017年的研发投入为897亿人民币。小米与它们相比，显然差距太大，不在同一个档次。

　　小米是否值得投资？

　　一家公司是否具有投资价值取决于它能给投资人带来多少回报。已上市的公司投资回报有两个维度：股票价格的上涨和公司盈利。