北大光华：中国租赁住房REITs市场规模或超万亿

　　北大光华REITs课题组认为，当前是中国公募REITs市场崛起的前夜，其市场规模将达到4万亿至12万亿元。其中，中国租赁住房REITs的市值规模将在5200亿元至1.56万亿元之间，远景巨大。这种尚处于试水状态的金融产品有什么特点？目前国内市场有哪些有益探索？

　　承接本课题的第一和第二份报告[2]，本报告对中国市场上的五单租赁住房证券化案例进行了分析与讨论，探讨了公募租赁住房REITs对于租赁住房市场发展的意义和市场展望，以及在“公募基金+ABS”的模式下，公募REITs发展中要面对的核心问题，并提出了相关建议。

　　一

　　概述

　　党的十九大报告中指出：“坚持‘房子是用来住的、不是用来炒的’定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，让全体人民住有所居。”租购并举，全面发展住房租赁市场，已成为建设房地产长效机制、建立新的住房制度的重要内容。数据显示，2016年中国商品房销售面积157349万平方米，比上年增长22.5%，销售额11.7万亿元，其中住宅销售9.9万亿元，达到中国商品房销售的历史高峰。与此同时，中国房地产业也快速进入存量时代，据链家研究院统计，中国存量房地产市值预计为245万亿元，其中住宅存量180万亿元，商业物业50万亿元。

　　租赁住房REITs是以租赁型住房（含公寓）为基础资产的不动产信托投资基金。租赁住房本身具有“资产特定化、租金收入稳定、运营模式清晰”的特点，符合资产证券化对于基础资产及其现金流的相关要求，是适合开展资产证券化业务的行业。从全球发达经济来看，租赁住房证券化，特别是租赁住房REITs为租赁住房市场提供了重要的金融支持。住房租赁企业发行资产证券化产品，既可以为收购房源并改建成长租公寓、实现规模化发展提供资金支持，也可以进一步促进企业强化管理能力、提升服务水平，对于房地产开发企业转型起到积极作用，减少资金成本带来的压力，使其有时间和耐心好好地经营项目。

　　2016年国务院办公厅发布的《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》（国办发〔2016〕39号）明确提出：“支持符合条件的住房租赁企业发行债券、不动产证券化产品。稳步推进房地产投资信托基金（REITs）试点。”2017年7月《证监会、住建部等九部委关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》（建房〔2017〕153号）也再次提出要推进“房地产投资信托基金（REITs）试点”。2017年，中国市场相继推出了五单公寓类资产证券化产品，分别是魔方公寓信托受益权资产支持专项计划、中信证券 自如1号房租分期信托受益权资产支持专项计划、新派公寓权益型房托资产支持专项计划、中联前海开源-保利地产租赁住房一号资产支持专项计划以及招商创融-招商蛇口长租公寓第一期资产支持专项计划。需要说明的是，国内首单以租赁住房进行的证券化运作应属2012年银行间市场的“天津市房地产信托集团有限公司2012年度第一期资产支持票据”。这些租赁住房资产证券化的案例为公募租赁住房REITs的推出积累了经验，营造了市场环境，培育和吸引了更广泛的投资者群体。

　　本课题的第一和第二份报告研究了中国公募REITs的模式选择以及市场规模问题。通过对现有租赁住房证券化案例的分析，本报告探讨了公募租赁住房REITs对于租赁住房市场发展的意义，以及未来公募REITs所面临的重要问题。我们认为：第一，租赁住房市场的发展为REITs提供了大量可选择的基础资产。REITs作为创新金融工具和长效商业模式，既有助于租赁住房企业的规模化、集约化和专业化，还有助于消化住房市场库存，盘活存量，提高资源利用效率和住房租赁市场的活力，从而促进租赁住房市场的良性健康发展，具有积极的现实意义。第二，对于中国公募REITs 的模式选择问题，“公募基金+ABS”模式是在综合考虑立法成本、设计难度、可操作性等多方因素后相对优选的方案[1]。近期租赁住房资产证券化市场的实践，是对公募REITs推出的有益探索。第三，公募REITs并不是简单的现有类REITs的公募化和增加流动性，而是需要在结构化安排、收益率定价、主动管理机制与能力等方面持续地探索和完善。

　　二

　　发展租赁住房REITs的问题、意义与市场展望

　　中国住房市场，尤其是一线城市已进入存量时代。目前全国存量市场已达到180万亿元[1]规模，一线城市更是以存量为主，北、上、深2016年二手房销售额已分别是新房销售额的3.3，1.6和2.3倍[2]。但租赁市场份额偏低，全国范围看租赁成交占比仅6%，与西方成熟国家相比仍有很大增长空间。根据链家的研究，目前中国租赁人口已达1.9亿人，住房租赁市场租金GMV[3]已超过1万亿元，未来10年，中国租赁人口近2.3亿人，租房市场租金GMV将接近3万亿元，到2030年，租赁人口近3亿人，租金GMV将达4.6万亿元。美国人口仅有3.2亿，但租赁人口超过1亿人，租金GMV超过3万亿元[4]。目前，中国住房租赁市场租金GMV只有美国的三分之一，凭借人口规模和人口结构优势，可以预见中国住房租赁市场发展潜力巨大，前景可期。

　　（一）中国租赁住房市场当前面临的主要问题

　　1．  土地供应机制有待调整

　　当前，国内租赁住房资产发行REITs产品，面临的一个首要问题便是“资产收益率偏低、难以达到投资人收益预期”。该问题的成因，与现有租赁住房用地的来源和性质具有密不可分的关系。以保利地产租赁住房REITs为例，底层资产对应的土地权属主要为住宅、商业等性质，通过招拍挂程序并缴付土地出让金取得，且不存在特别的转让限制。因此，其资产的取得成本与市场上可正常出售的住宅或公寓没有本质差异，从而难以避免地形成租金收益率与资产价值相比偏低的问题。

　　近期，国内部分地区已陆续出现“长期自持”的土地供应出现，其取得成本与可散售住宅的土地成本相比具有较大优势。我们理解类似的土地供应模式调整对于国内租赁住房市场及其REITs产品的发展将起到重要推动作用。

　　2．  专业品牌运营机构不足

　　专业、优质、高效的运营能力是租赁住房长期健康发展的根本。而当前，除魔方、新派、自如等轻资产公寓运营机构以及类似保利等大型房企在租赁住房运营领域崭露头角以外，国内租赁住房领域的专业品牌运营机构无论在数量、运营水平还是管理规模方面都尚存较大的发展提升空间。一方面，运营水平的提升有助于REITs产品投资收益的提高；反之，REITs产品在推动国内租赁住房市场快速发展的同时，也能够起到推动运营品牌管理能力提升的作用。

　　3．  配套金融工具欠缺