宏源期货：经济动能转换 警惕金融风险

　　行情回顾。今年上半年A股先后受到美债利率冲高，基建投资增速跳水式下滑、通胀预期回升、中美贸易战、股市解禁压力、CDR与独角兽来袭等因素接连打击逐步走低，6月份在人民币快速贬值同时，快速走低。国债期货则在302号文件拖累之后受到货币政策微调的影响先抑后扬。

　　经济增速延续下行，但略好于预期。下半年房地产限购政策难以宽松，但随着购地与开工的回升，地产销售进入3年小周期中的销售回升阶段，地产投资有望延续回升，对经济形成一定支撑；工业企业生产与需求在上半年逐步回暖，成本下降改善企业资金状况，下半年在新旧动能的继续转换下依然保持稳定；消费与基建偏弱，但均不必过度担忧；海外经济大概率延续复苏，且复苏动能逐渐由工业投资转向消费，但考虑贸易战的持续发酵，外贸或有波动。

　　资金面偏宽松，人民币仍有贬值。6企业融资环境恶化背景下，人行大概率延续定向降准与OMO市场搭配，货币政策整体微调，保持资金面偏宽松环境。这一背景下，人民币难以回升，中美利差的持续缩窄也导致人民币存在贬值的动力，人民币对美元在岸汇率或将上升至6.9-7.0元/美元附近。

　　通胀整体将有温和上升。下半年猪肉价格的上行与原油恢复震荡上升，以及全球通胀预期上升的环境将导致CPI继续温和上行，下半年预计将回升至2%以上水平。预计下半年PPI在三季度仍有继续上行，但涨幅明显收窄，三季度末转为震荡偏弱，整体看下半年工业品价格涨幅不大。

　　下半年金融风险较大。下半年金融市场仍在去杠杆的阶段，信用市场的避险情绪上升较为明显，企业贷款也在收紧；人民币快速贬值，直接拖累人民币资产价格。实体经济方面，在银行缩表阶段地产价格有维持的必要性，但地产对实体的挤出效应又较为明显，杠杆向居民转移后消费快速下滑。外部的冲击因素——美联储加息周期与中美贸易问题风险仍存。美联储在下半年大概率仍有两次加息，对人民币压力仍将明显大于去年；中美核心问题——高端制造业与美元主权低位相关问题引发的金融风险也难以在短期内消减。

　　行情展望及相关投资策略。短期内基本面与去杠杆难以看到改善的可能，估值低位不构成抄底股指的全部因素，在此之前若上述金融风险爆发，不排除股市再度大幅下行的可能性。国债期货上，预计下半年十年期国债利率中枢在下移至3.35-3.40区间后开始回升，目标利率在3.60附近。

　　一、金融期货行情回顾

　　（一）A股走势冲高回落

　　今年上半年A股在1月份冲高后，在1月底2月初受到美债利率冲高导致美股调整的影响下快速跳水，在小幅回升后受到基建投资增速跳水式下滑、通胀预期回升等因素的推出震荡走低。至6月份，在中美贸易战的持续发酵下引发股指跳水，随后股市解禁压力、CDR与独角兽来袭，成为压垮市场风险偏好的最后一根稻草，同时人民币快速贬值，导致股指快速走低。

　　具体来看，上证综指在上半年（6月29日）收得2847.42，半年度跌幅达到13.90%；三大股指中，沪深300上半年录得3510.98，半年跌幅12.90%；上证50上半年录得2479.91，半年下跌13.30%；中证500在三大股指中下跌幅度最大，上半年录得5217.76，半年跌幅达到16.53%。股指估值上，沪指与三大股指PE（TTM）均有回落，其中仅上证50处于相对平均位置，其余指数均进入低位，沪指上半年PE（TTM）值下行2.77至12.87倍，沪深300、上证50、中证500分别下行至11.89、9.87、22.41倍。

　　期指持仓与成交方面，三大期指成交与持仓整体略有走高，沪深300期指、上证50期指、中证500期指上半年日均持仓分别为41750手、23975手和34167手，尤其是6月份沪深300期指与中证500期指持仓逐步走高。成交同样在6月份明显放大，沪深300期指、上证50期指、中证500期指上半年日均成交分别为22352手、16188手、13430手。

　　图1：上证综指走势

　　资料来源：WIND，宏源期货研究所

　　图2：IF主力连续合约走势

　　资料来源：WIND，宏源期货研究所

　　图3：IH主力连续合约走势

　　资料来源：WIND，宏源期货研究所

　　图4：IC主力连续合约走势

　　资料来源：WIND，宏源期货研究所

　　（二）国债期货先抑后扬

　　今年上半年国债期货整体走高，1月份受到302号文的而影响探底，但随后在经济增速下行、银行间流动性持续保持偏宽松环境下震荡走高。期间人行分别在1月、4月、6月公布普惠金融和两次定向降准决策，导致市场对货币政策微调产生预期，货币面由稳健中性转向强调灵活调整，尤其是4月18日受到定向降准的影响期债跳空高开。在随后中美贸易战持续发酵、信用债违约潮的背景下，资金避险情绪上升，资金流入利率债与国债期货，期债持仓量快速上升。

　　具体来看，现货市场上收益率曲线有明显下移，其中五年与十年中债国债到期收益率分别下行49.40BP和40.50BP至3.3507%和3.4756%，期债上，五年期国债主力连续合约自去年末收盘价96.605上涨1.85%至6月末的98.390，十债主力连续合约自去年末收盘价的93.165上涨2.91%至6月末的95.875。成交方面较去年底略有走低，五债三个合约日均总成交8751手，十债三个合约日均总成交34942手。持仓有较明显增长，五债三个合约日均持仓23263手，十债三个合约日均持仓50636手。

　　图5：中债国债收益率指数

　　资料来源：WIND，宏源期货研究所

　　图6：中债指数走势

　　资料来源：WIND，宏源期货研究所

　　图7：银行间回购利率

　　资料来源：WIND，宏源期货研究所

　　图8：国开行收益率

　　资料来源：WIND，宏源期货研究所

　　二、经济增速延续下行，但略好于预期

　　（一）房地产逐步向复苏阶段过渡