沈联涛：探寻新时代的“北京共识”

全球金融危机至今已过去10年，但导致金融危机的全球经济失衡和期限错配、外汇错配、杠杆错配三大错配的阴霾，依旧盘旋于世界各国之上，并未得到根治。同时，一些新兴市场国家在谋求自身经济发展时，往往倾向于选择学习西方模式，以累积债务的方式促进发展。

而这些情况，在中国银监会首席顾问、香港大学亚洲环球研究院特聘杰出研究员沈联涛看来，都是不可持续的。他在接受第一财经独家采访时指出，需要从全球政治、经济、社会的大格局中审视金融。在他看来，全球目前正经历全球再平衡、人口结构的变化、金融化和债务积压加剧、颠覆性新技术的快速发展、气候变暖和国家治理危机六大趋势。要应对这些趋势对金融市场的影响，需要构建一个生态系统，而不能将金融割裂开来看待。

基于此，他提出，不论是中国还是全球，目前都需要中西合璧、知行合一、科文合一，于现代化的迷雾中探寻新时代的“北京共识”。但沈联涛解释称，这一共识不同于此前的华盛顿共识，并非要为全球提供一个固定的完美的解决方案，而更偏向于提供一种解决问题的思维。

全球经济失衡和三大错配

沈联涛表示，全球的核心问题在于全球经济失衡，体现在期限错配、外汇错配、杠杆错配三大错配上。这些问题在金融危机后也未能得到很好解决。

他指出，全球经济失衡缘于美元长期处于全球最重要储备货币的地位给美国带来的“特里芬难题”，即一方面，美元作为占主导地位的全球储备货币，由于全球的增长和流动性需求高于储备货币发行国的自身需求，必须保持美国经常项目下的贸易逆差，让美元在全球流动；而另一方面，美国自身也有发展经济的需求，从而采取过度发钞、积累债务的模式，也因此，债务包袱越来越沉重。美国是全球最大债务国，积累的全球总债务已达59.7万亿美元。

他并介绍称，过去长时间以来，世界均处于美国称霸的单极世界格局中，适度缓释了这一问题。但伴随中国、印度、东南亚国家等的崛起，世界从单极格局逐渐演变成多极格局，美国的霸权地位和对规则的制定权越来越难以为继。

与此同时，美国出于自身债务问题压力的考量，还意图打破此前“请客吃饭”的状态，通过滥发货币将危机转嫁到世界其他国家身上，令贸易顺差国家埋单，不符合作为世界霸主所需要的责任意识，逐渐失信于全球。

“这种利用过度集中的杠杆进行过度消费的模式，在生态、金融和政治上都是不可持续的。”沈联涛称。

果不其然，由于未能管理好其金融体制，美国的金融机构、银行过度杠杆化，并导致2008年全球金融危机。而在处理金融危机时，全球多国央行、财政部为了保护金融机构，将金融机构的过度杠杆转移到了央行和财政部手中，导致央行过度杠杆化，国债过度杠杆化。

因此，事实上，金融危机后，三个错配中的杠杆错配并没有得到很好解决。金融机构获得了所有收益，却让社会承担了成本，也导致了国内层面的失信和道德危机。

沈联涛表示，全球的核心问题是劣币驱逐良币：央行大量印钞，导致全球通胀，体现在房产、股市、债市的价格中。如今，央行已经看到大量印钞、量化宽松（QE）是不可持续的，但撤出并不容易。

“因为利率是条曲线，理论上，短期利率应该低于长期利率，而如今，美国1月期的国债和10年期的国债利率几乎偏平。因为日本、中国等盈余国家，美国国债利率一上涨就去买美债。全球利率完全扭曲了。”沈联涛称。

他并警示称，2007年至今，全球累积了10万亿美元计价的外汇债，多数都是新兴市场的负债，如果美元利率上升，新兴市场国家外汇错配的情况就更严重，其风险就偏高了。“新兴市场借美元投资在本土的房地产、股市里，但美元利率一旦上升，由于其信贷质量好于新兴市场，热钱就会流回美国，导致新兴市场本土利率上升，房地产、股市、债市下跌，就出现外汇危机。”

他总结说，“我们现在处于杠杆错配，即股本和债务偏高，因此，利率一上升，就导致外汇错配，还会带来流动性危机，即没有美元流动性去还美债，进而，本土货币贬值压力。”

以资产负债表来看，在资产方面，因为零利率政策，存在房地产泡沫、债券泡沫和股市泡沫；在负债方面，存款、债券、共同基金基本靠央行担保。如果利率一上升，资产就贬值，负债还是靠政府顶住的，这是不可持续的。

加上金融科技的颠覆性发展，如果在手机上都可以炒比特币，把银行货币隔夜转向比特币，那么全球货币秩序不是完全打乱了吗？

中国不应走过度杠杆化的老路

而更令沈联涛担心的则是，将现有的不可持续发展的金融模式复制到新兴市场会引发更大的全球危机。金融的可持续发展要靠可持续发展的商业和更为包容、绿色、可持续发展的环境。他指出，不能照搬欧美模式，而要用结构性和系统性的角度看待风险和不确定性。

以中国为例，中国增长虽放缓，但依旧是全球增长最快的国家，每年依旧能保持6.8%左右的GDP增长。加之中国并非一个消费型国家，中国的储蓄率很高。那么，作为一个贸易长期顺差的盈余国家，又怎么会发生过度借贷的情况呢？

沈联涛指出，“关键在于税务的激励机制支持债务，而不支持股本。加上老百姓认为股本风险高，而倾向银行存款。”

他介绍，美元是全球占主导地位的储蓄货币，可以依靠借债发展，因此，长期支持借贷。而中国出于金融深化的考虑，也用借债思维。例如，买房免利息，银行坏账由政府补贴拨备，但买股票面临双重纳税。此外，也很难筹备股本，IPO发行有限。股票亏损也没有政府兜底，要自行承担损失。

他称，中国的债务股本比的错配比较严重，因为股权资本市场并未完善到为杠杆化的企业注入股权资本。在央行流量加存量社会融资中，股本占比不到一成。剩余九成中，银行借贷占六成，债务占三成。

“但我们其实没有理由过度借贷。”他称，在不确定性的时代，只有高股本能够承担高风险，越依靠债务，越不可持续、越脆弱。但这转型还需一个过程，逐步培养投资者。中国香港的股民是经过几次大起大落的风波才达到今天的成熟度的。每个生态系统的长期可持续性完全靠它自身的承受能力。股市就是比债市有着更大的波动性。

基于以上分析，沈联涛认为，改革的关键在于，要将股市和全球架构、国内需求匹配起来。如若不然，会进一步加剧失衡。而这一改革与汇率、利率、战略、思维都有关。这是建立一个完善、均衡的生态系统。

在利率和汇率政策方面，沈联涛表示，利率是关键，利率是汇率的矛。利率失衡，就没有办法制定合理的汇率政策。而在美国利率偏低基本接近零的情况下，中国也无法加息，否则热钱涌入过多，人民币过度升值，不利于经济。