北大光华院长解读A股低迷原因 中美经济谁虚胖谁真壮

　　2018年6月29日，“2018新财富上市公司并购年会”在中国江苏省扬州市隆重举行，今年的主题为新动力、新文旅、新金融，资本市场超700位嘉宾欢聚一堂，包括300+上市公司董秘、50+投行精英、300+江苏省上市公司高管，更有社会智库、产业基金、最佳分析师等多路大咖莅临现场。本次活动由新财富主办，证券时报联合主办，扬州报业传媒集团承办，扬州市人民政府提供指导。

　　北京大学光华管理学院院长刘俏出席并购年会并进行了主题演讲，他认为，中国崛起，但中国企业仍然是大而不强。过去20年，中国上市公司平均投资资本收益率只有3%，而美国上市公司在过去100年里达到了10%。中国步入高质量发展阶段，企业作为微型基础也必须重塑，提高投资率的边际效应减弱，新动能在于切实提高投资资本收益率。眼下的杠杆难去，就在于大量投资只带来了企业规模上的扩张，但是没有产生足够的现金流、足够的利润和价值增量去偿还债务。尽管如此，仍应对中国经济保持乐观，到2030年，中国拥有4亿90后，2亿受过大学教育的劳动力人口。而美国只有2亿劳动力，9000万受过大学教育。新兴工业、新消费、互联网和健康产业将成为中国新兴行业的中流砥柱。

北京大学光华管理学院院长、“长江学者”特聘教授刘俏

　　以下为刘俏的现场演讲实录：

　　非常高兴有机会参加新财富年会活动，高培勇院长讲宏观，我今天讲微观。因为我个人对中国上市公司做了很多分析，所以今天重点在这个方向。

　　01

　　大国崛起，中国企业大而不强

　　在理解中国上市公司的时候，我们得先回到宏观经济里面来，怎么理解中国宏观经济，这个图把过去将近六百年中国经济史看的很清楚（图1）。中国经济从人均GDP角度讲，从明朝开始落后于西欧国家，但是新中国建国以后，在将近70年时间里，我们开启了一个急速追赶的过程，尤其是在改革开放的40年里，是加速追赶，中国经济也取得了辉煌成就。

　　图1：透过人均GDP看六百年中国经济史

　　这里有很多数字，不用详细展开。在短短时间里，我们看到了总量的崛起，中国按GDP衡量的经济增量增长了34倍，近7亿人口摆脱了贫困。像高速公路到去年年底达到2.5万公里的建设，一方面是中国经济奇迹的展现，另外也是构成中国企业竞争力和市场拓展很重要的原因。

　　我们在基础设施方面在投资拉动方面，确实做了很多了不起的事情。我们企业在过去40年，伴随着中国工业化进程在不断崛起，基本是一个从没有到有，从有到大的过程。

　　这里面最有说服力的指标，就是财富全球五百强排行榜。再过一个月可能就要公布2018年全球五百强排行榜，中国1996年两家企业入榜，中国每一年增长的速度是6到7家，到2021年，中国有可能超过美国，成为全球拥有财富五百强企业最多的国家（图2）。但是五百强本身是按照销售收入来衡量的，是关于规模的概念，所以我们讲应该是五百大而不是五百强。

　　图2：财富全球500强排行榜，中国入选公司从0家到109家

注：红色为世界500强中的美国公司数量，蓝色为中国入选的公司数量。

　　但是这个过程我们也看到了，有这么大规模的企业出现，而且大量集中在和生产要素相关的领域里，也告诉我们中国经济增长的特点，过去40年主要还是投资拉动战略成长。这种成长本身容易产生大的企业，但并不一定能够产生伟大的企业。

　　我想做一个佐证。上市公司，选择的是去年年底中美两国市值最大的十家企业，中国的企业都集中在要素领域和提供生产要素领域里面，这也基本体现了整个中国经济在过去发展的特点。我们对资金、原材料、能源有很强烈的需求，这些行业就会容易产生大的企业。这个时代可能是非常辉煌的，任何一个对中国经济抱有客观理性态度的外国评论员都会承认，做到这些是了不起的。

　　但是，随着中国工业化进程向纵深推进，投资资本的收益率出现问题了，像五百强企业前五个里面有三个中国企业，但是中国企业普遍来说不强。中国上市公司今年年报出来之后，过去20年上市公司平均投资资本收益率只有3%，美国上市公司在过去100年里，这个数字是10%（图3）。

　　图3：中国工业化进程的完成反映在全要素生产率（TFP）上

　　中国经济进入高质量发展阶段，在微观层面上，我们需要有什么样的一些公司，特别是上市公司，来营造一个新的微观基础，去支撑这样一个高质量发展。我想这里面，我简单给大家分析一下，我们为什么要喊这个口号，我们需要新一代的企业，需要新一代的上市公司，需要新一代的微观基础。

　　02

　　提高投资率PK提高投资资本收益率

　　我想一个国家、一个企业的成长，需要两个指标，投资率和投资资本收益率。投资率，在杠杆比较高企的时候，难度越来越大。这种情况下，如果要保持一定的高速增长的话，可能唯一能够介入的新的动能，就转向了投资资本收益率，就意味着我们需要完全不一样的微观基础和不一样的企业群体。