全球宏观指导港股投资体系

非常荣幸参加本次论坛。港股市场和A股市场很不一样，我之前做A股，2003年以后去了香港。港股和A股的区别在于港股是立体化的市场，由机构主导。在立体化市场中当中，可以发现股市、债市、汇市是高度关联的,甚至美元指数都对港股有很大的短期影响。此外,港股的再融资非常宽松。今年以来，港股闪电增发盛行，过去三周港股市场上大量房地产企业进行了增发，券商为了拓展融资业务，也进行了大量的增发，这是企业和投资者博弈未来。再者，港股市场特别看重业绩，特别强调自由现金流。长期来看，几乎所有投资港股的著名海外基金，分析企业财务立足点都是基于长期自由现金流的收益率，这是港股和A股不一样的特征。

基于这样的特征，我们需要有不同的方法论和投资体系，我们必须要看全球宏观的分析。我非常认同查理芒格说的“宏观是我们必须承受的、微观是我们有所作为的”。我觉得金融和物理学有高度的相似性和相关性，作为一个市场的参与者、务实主义者，我觉得宏观对我影响最重要的是两个方面，一个方面是通过大类资产的相关性研究能够预判国际资金的流向，一个是防范系统性的风险。因为绝大部分的时间里面我们是一个常态的决策，什么时候要防范风险？它很像物理学当中的水滴理论，大家都知道，水滴在重力的作用下它和水龙头的接触点越来越小，某一刻滴下来了，这和金融风险的产生很相似。由于今天会议的主题是以宏观为主，我下面的演讲是把刚才各位嘉宾和领导核心的内容做了一些简化，这也是我作为市场参与者希望在投资中能够化繁为简。

每一年的核心矛盾是不一样的，今年主要看四个方面：美联储的息率，新兴市场的信用利差，原油的价格，四大央行的缩表。下面我会一一给大家做简要汇报。

我们先把今年影响港股的宏观因素做一个总结，联储加息、缩表进程加快，这是波动加大的时点，但我不认为这是大事，新兴市场的信用利差仍将会持续缩小，这对港股是非常有利的。油价是一把双刃剑，刚才嘉宾提到将来是石油人民币，以今年为时间轴，我还是会看石油美元。

港股今年迎来非常重要的制度红利，AB股不同投票权的制度、H股的全流通、中概股的第二上市对这个市场带来了非常重大的制度红利。A股去年制度红利集中体现在供给侧改革，今年来看我觉得这些都是值得关注的地方，我对于A股宏观因素的认同点是，国内利率体现是高位平坦化的进程，货币整体是收紧的，但并不会对港股产生重大的负面影响。

这张图很清晰：红色曲线是美联储的利率，蓝色曲线是美国两年期国债，下面是十年期与两年期国债收益率的期限利差。一图胜千言，事实上美联储采用的是跟随策略，跟随两年期的利率往上走，并不是大家理解的引领市场。美联储通过前瞻沟通来引导市场利率先往上走。我们部分监管机构可能希望政策出其不意，但是海外政策的制定者希望的却是顺从市场预期，不要对市场产生重大的波动，这是一个不同的地方。

下面这个图大家也可以很清楚地看到，每次10-2期限利差接近于0轴，加息进程就会停止。中间灰色柱状区间是美国的经济衰退期，市场会有大跌，持续时间很短，这是美国特有的牛长熊短，调整幅度会很大。这当中如果仔细看会发现很多很有意思的结论，例如我认为美联储是可以加息的，加息是好事，加息周期美股和港股都将保持上涨，美联储加息是对中期美国经济不会产生系统性风险的重要背书。美联储加的息是隔夜拆借利率，资深投资人都知道，对股市真正有影响的利率是无风险收益率，是长端国债收益率。今年来看跟2017年年初似乎是一模一样的，2017年年初市场都不相信美联储在年内会加息三次，但是美联储完全做到了。美联储希望未来继续加息6次，加到2019年。事实上我要担心的是加息加不上去，而不是担心加息的本身。最后我们会发现，风险产生点在什么地方？水滴在什么时候可能滴下来？就是加息停止的时候。我作为市场的实际参与者，简化的要诀就是“停止加息亮黄灯，开始减息亮红灯”。

从1994年以来能够很清楚地看到，美联储加息与美股上涨间有高度的正相关性，体现出高度的同步性，加息的进程并不会导致中期系统性风险。港股的走势也是同步的，美联储加息港股上涨。截至1月份标普涨了37%，恒生指数涨了46%。

另外，我们可以看得很清楚，加息周期美元会下跌，这和大部分普通投资者的理解并不一致。美元本身就是储备货币，自带避险的属性，一个市场避险的时候美元会涨，市场风险偏好增加的时候美元会跌。过去的十年美国经济是率先开始复苏的，现在复苏进程到了新兴市场，我们后劲更足，实质GDP预期增长率更高，所以美元会弱。这一点和股市也是很相似的，一个更高业绩增速的企业会有更高的PE。其实我觉得读书时学的利率平价理论在实践中可能是最用不到的，所有的汇率是比弱的过程，这当中比较的是预期实质GDP的增速，这一点很重要。

过去60天美元的汇率贬了6%，红色的曲线是美元的利率曲线，蓝色的曲线是美国标普500指数除以新兴市场指数的走势，这两者是高度同步的。港股和海外市场流行的套息交易Carry Trade，通过借入弱势的货币，买入升值更高的股市，获得股票的差价和汇率的差价。港股市场现在是牛市，牛市起步的元年是2017年，最近创下了历史新高。预测短期走势是很困难的事情，我不愿做过多猜测。但在历史上每一次港股创历史新高的时候都会有一个回档确认突破有效性的过程，这个过程会将不那么坚定的投资者刷洗出去。如果未来数周港股产生振荡，例如未来一段时间美元加息导致美元指数短期修复的同时带来港股震荡，那不是离场点，这将是很好的买入上车机会。

过去三周我们在香港能看到市场资金流入异常汹涌，这是来自国际清算行EPFR的数据，过去三周每一周净流入资金额都创了2015年6月份以来的新高。为什么会这样？其实这个曲线很明显，海外基金仍然是低配港股的，特别陡峭的部分发生在过去两个月，尤其是2017年11月份。这与我们今天演讲的主题高度相关，和金融的去杠杆，尤其是M2的增速低于名义GDP的增速高度相关。

今年波动的时点现在已经接近市场一致预期了，大家都倾向认为会是今年的三季度。我们也看到美联储和欧洲央行处于此消彼涨的过程，中间的曲线非常明显的描绘了从量化宽松逐步趋向于量化紧缩的过程，这会导致市场的波动率上升。刚才嘉宾提到美国十年期的国债是不太容易超过3%的，为什么超过3%对股市股市有较大影响？因为目前在财务模型中，永续成长率一般都用3%。右下角可以看到美国波动率会有一个上升的过程，今年来看港股将会是振荡型的上升，和去年很不一样，去年是慢牛，波动率很小。