港股“落寞” H股市场是否正在逐渐被边缘化

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　　港股近期为何如此“落寞”？

　　2014年下半年以来，A股市场新一轮牛市周期的开启和资本市场制度方面的一系列革新给国内和香港两地股市均带来了深远影响。对港股而言，虽然4月初在国内市场高涨情绪的带动下也出现一波上涨，但毕竟仍与A股的表现相去甚远，而且也并没有出现如投资者所期待的在沪港通推动下实现对A股的追赶。不仅如此，在6月份以来A股大跌的波及下，H股同样大幅下挫，基本回吐了年初以来的所有收益。缺乏财富效应、与A股在市场表现和成交额上强烈反差、以及近期低迷的市场情绪，都使得“港股可能会逐渐被边缘化”的声音和讨论开始出现。

　　在本文中，我们将从2014年下半年以来H股市场所展现的一系列特征入手，对这一问题做出分析和解答。从更长远的视角来看，这实际上也是在A股市场从市值规模、流动性和融资功能等各方面迅速崛起、以及未来国内资本账户加大开放步伐的背景下，香港市场将如何寻找自我定位的问题，因此我们在本文中同样结合港股的自身属性和未来两地市场发展的大趋势给出了我们的看法。

　　过去一年发生了什么？——从同一个起点上，H股大幅落后A股

　　首先我们需要了解过去这一年中A、H股市场发生了什么。

　　从2014年下半年开始，中国股市开始逐渐触底回升，但在几乎同一个起跑线上，A股与H股市场自此之后的差距却越拉越大(图表1)。2014年11月发生了两件大事，一是沪港通的正式启动(11月17日)，二是中国央行[微博]正式开启降息的宽松周期(11月21日宣布非对称性降息)。在对政策放松和改革推进的积极预期下，A股市场开始大幅攀升，上证综指在过去12个月期间累积最高上涨幅度高达150%，更不用说表现更为强劲的创业板指数。

　　然而，相形之下，H股的表现却显得不温不火，一直没能如预期那样吸引更多国内资金通过沪港通南下进而实现对A股的追赶。虽然4月初前后，受证监会[微博]澄清国内公募基金投资沪港通不需要具备QDII资格的刺激下，H股市场出现了一波短暂但非常显著的上涨，同时也伴随着国内资金的大举流入(图表2)。但自此以后，H股市场便开始一蹶不振，不仅再也没能超越前期的高点，反而在进入6月份A股大跌的拖累下大幅下挫，基本回吐了年初以来的所有涨幅，也极大的挫伤了投资者的信心和积极性。

A股与H股差距越拉越大，H股出现短暂但显著的上涨

具体来看，H股市场在过去一年期间呈现出以下一些典型特征：

　　1.后绝对表现上大幅落后A股。2014年7月以来，H股(MSCI中国指数)累积最高上涨38%，但6月份的回调基本上抹去了所有涨幅。而同期上证综指最高上涨超过150%，即使在近期的下跌之后，累计收益仍高达83%(图表1)；

　　2.风格表现上，”中小盘股票“暴涨暴跌”。在4月初大涨期间，港股中小盘股票(恒生综指中盘和小盘指数)的涨幅显著高于大盘股(图表3)，很大程度上是受到国内资金南下对“港A股”和小盘股热情的推动。但随后在市场下跌过程中，回调幅度也同样明显，回吐了与大盘股之间的全部超额收益，呈现出典型的“暴涨暴跌”态势；

　　3.市场活跃度虽有提升，但于远低于A股。不仅在市场表现上，H股的活跃度也远低于A股。举例而言，相比A股市场动辄1～2万亿人民币的日成交额，H股在4月初高峰时的日成交额也仅刚接近3,000亿港币(图表4)。同样的，相比交投活跃、散户占主导的A股，港股在换手率上与A股市场也存在巨大差距(图表5)；

　　4.缺乏明显的财富效应；跟跌不跟涨，对投资者情绪伤害较大。即使A股从6月以来出现了大幅的调整，其累积涨幅依然非常可观。然而，反观H股市场却基本已经回吐了所有涨幅，缺乏明显的财富效应。其跟跌不跟涨的走势(从图表6中，我们可以清晰的看出，在A股上涨时，两地市场的相关性相对较低；而A股下跌时，相关性则显著升高)、以及前期恐慌阶段由于没有涨跌停板导致的急跌对投资者情绪和信心产生了较大的冲击。也正是由于这个原因，在市场最低迷的时期6月底7月初，港股通出现了启动以来少见的大幅净卖出现象(图表2)；

H股出现"暴跌暴涨"态势，与A股相差甚远

H股相对A股呈现跟涨不跟跌现象

5.四月初的上涨更多是由国内资金和热情推动。主要体现在三个方面：1)港股通国内资金大幅流入，高峰时仅港股通成交就占到整体香港市场成交额～10%(图表7)；

　　但同期海外资金并没有出现相匹配的大规模资金流入(图表8)；2))香港中资股(MSCI中国指数)表现明显好于本地股(MSCI香港指数，图表9)，而中资股的中小盘又明显好于大盘(特别是所谓的“港A股”，图表3)；3)在H股市场大幅上涨时，A/H两地上市公司的溢价水平显著缩窄，特别是其中的小市值公司(图表10)；

　　正是由于这一波上涨行情中国内投资者的参与度更高、或者说并没有在基本面角度得到作为H股市场上绝对主体的海外投资者的认同，因此在随后的下跌过程中，A股去杠杆引发的流动性紧张导致国内投资者被迫减仓H股补充流动性，但却没有海外投资者“接盘”，进而放大了H股与A股的共振、甚至使得其跌幅更深；

　　6.海外投资者仍然持相对悲观和怀疑的态度。对于中国市场特别是A股这一波明显脱离基本面情形的大幅上涨，海外投资者仍然持有相对怀疑的态度，特别是当前仍然偏弱的基本面(7月份PMI弱于预期)加剧了投资者的担忧情绪，而直接的表现就是近期持续的资金流出(图表8)。