阅文抢占200亿大市场！港股10年来最火IPO如何炼成的？

阅文集团引燃了港股10年来最火的IPO。

今日（11月8日），腾讯分拆的阅文集团将正式登陆港股交易。自招股以来，就吸引了40万投资者认购，冻结资金高达5200亿港元。上一次港股IPO狂热要追溯至2008年，中国铁建上市曾冻结资金5409港元。

就在正式挂牌交易前一天，机构投资者展开了热度极高的暗盘交易。昨日上午（11月7日），阅文暗盘价格在70-80港元之间，下午暗盘价飙涨至90港元，较招股价55港元，升幅高达63.6%。

阅文股票不仅在机构投资者中异常火热，在个人投资者中更是大受青睐。认购日首日（10月26日），场面异常火爆，出现超额认购超过70倍的情景，更有券商因此暂停杠杆申购。

香港经济日报统计的券商数据显示，截至10月31日，短短6日的认购期内，阅文的认购资金一度高达1527亿元，相当于公开发售部分超购182倍。

阅文集团还创下内地企业赴港IPO的罕见情景——未出现阵容庞大的基石投资者。实际上，一般基石投资者比例在内地企业香港IPO交易中占50-60%左右。

此外，投资者认购阅文的火爆情绪一度造成港元市场“紧绷”。华尔街见闻此前曾报道，10月26日是阅文股票认购日第一天，香港1个月期港元银行间同业拆借利率（Hibor）创9个月来最高水平。随后Hibor持续走高，招股日最后一天（10月31日）一度升至9年新高。

究竟阅文为何这么火爆？

踏上“新风口”? 抢占200亿大市场

阅文集团中国最大的在线出版和电子书公司，由腾讯文学与原盛大文学整合而成。营收业务范围包括在线阅读、版权运营、纸质图书，以及游戏和在线广告服务。截至2016年12月底，阅文有530万位作家，840万部文学作品。

值得注意的是，阅文招股书显示，集团收入大部分都来自在线阅读。比如，2014-2016年三年间，在线阅读的收入分别为4.52亿元、9.7亿元、19.74亿元，其中，2014年阅文在线阅读收入占比高达97%。虽然2015、2016年该占比分别下降到60.5%和77.1%，但仍是营收主要来源。

数据显示，阅文集团拥有1000万部原创作品，400万创作者，6亿用户，其中日2016年付费用户接近250万，同比增长1倍左右。

阅文的一大特点是占据国内IP改编市场优势份额，并推出IP共营合伙制，将作家提升至合作人的角色，安排作家深入到IP产业链的开发中。

比如，2016年很多网络热搜作品都是阅文的“江山”。据第三方数据统计，2016年中国发行的网络文学改编的娱乐产品中，票房排名前20的电影的13部、20大最高收视电视连续剧的15部、20大最高收视率网剧的14部均源自阅文平台发布的作品。

招股书显示，此次阅文上市所募集的资金30%将用于拓展在线阅读业务，30%用于支付潜在投资、收购及战略联盟，30%用于将网络文学作品改编为衍生娱乐产品，投资于改编电视剧及网络剧等，其余10%则用于营运资金及一般企业用途。

实际上，阅文踩上了移动阅读的“风口”。中泰证券康雅雯团队指出，2016年国民手机阅读接触率66.1%，人均年付费16.95元，当前市场规模近150亿且每年以20-30%增速持续扩张。此外，还伴随着广告、IP授权、打赏、线下出版等多种变现模式。

天风证券分析师文浩认为，2016年网络文学实现同比增长47%，产业规模达115亿。数字阅读行业格局呈现腾讯系、阿里系、百度文学、掌阅、中文在线各大阵营鼎立的局面，阅文领先优势明显。谨慎判断，新媒体型阅读平台2017-2018年增速能够保持在50%-100%。

云峰金融估算，2016年，盗版为网络文学市场带来的损失高达114亿元，是正版市场规模（46亿元）的两倍还多。假设随着社会对盗版打击力度加大，该年盗版带来的损失减少至100亿元，网络文学市场实际是一个超200亿元的大市场。

全球企业增长咨询公司Frost&Sullivan预测，假如阅文集团的市场占有率不变，到了2020年，仅仅计算在线阅读收入，阅文就能斩获60亿元。

值得注意的是，阅文在港IPO火爆场面背后，有着港股制度环境变化的因素。兴业证券张忆东指出，港股正在改变“旧经济”占比过大的属性，越来越多代表新经济的公司在港上市，比如美图秀秀、众安在线、阅文集团在内互联网消费公司来港IPO，明年港交所推出“创新板”，将有望吸引更多的新经济龙头公司回归港股。

市值或达500亿港币！估值背后现争议

据了解，阅文集团获分拆上市后，仍是腾讯的附属公司。全球发行完成后，腾讯及其全资子公司将间接控股阅文集团52.66%。

此前，阅文CEO吴文辉独家对华尔街见闻全天候科技表示，阅文的价值被严重低估，“网络文学并不只局限于文学创作，更是泛娱乐战略最核心的一环，目前行业尚未看到网络文学在泛娱乐链条上释放出的全部价值。”

作为IPO保荐机构之一的摩根士丹利分析师指出，阅文集团的估值介于57亿美元到68亿美元之间，按2019年预期利润计算的市盈率在23倍-28倍。

根据阅文11月7日的公告，阅文最终发售价为每股55.00港元，阅文市值可达498.53亿港元，相当于63亿美元。

然而，业界对阅文估值偏高提出质疑，认为IP开发模式热潮已过，掌阅科技等同类型公司已经先阅文一步上市，且阅文存在内容成本走高、毛利率不高的情况。

根据财报，虽然阅文2014-2016年营收分别为4.66亿、16.06亿、25.68亿元，光鲜的营收增长背后，2014、2015、2016年上半年阅文均处于亏损状态，2016年末才实现盈利，2017年上半年净利润为2.13亿元，这意味着阅文在盈利第一年就上市。

此外，部分业内人士并不好看其持续性盈利前景，比如2017年上半年毛利率虽然达到50%，但仍低于其他以广告为主的互联网平台60%-80%的毛利润率。

中泰证券康雅雯也指出了相关风险，即各大平台对于优质内容的争夺愈发激烈，数字阅读内容的版权价格呈现逐年升高的趋势，未来存在优质版权价格上升（分成比例或买断费用的上升）的风险，移动阅读平台主营业务毛利率可能出现下滑，并对其盈利能力产生一定的负面影响。

据华尔街见闻了解，阅文集团的诸多竞争对手中，掌阅科技、中文在线、平治信息和思美传媒均已登陆A股。

此外，阅文作家分成模式也被认为是拖累利润的因素之一。据悉，2016年阅文共发放10亿元稿酬，活跃作家平均稿酬是中国主要城市平均年薪2.5倍以上。

阅文集团也表示，公司实现盈利的能力受多重因素影响，其中很多因素并非公司所能控制。其中举例称，内容相关成本过往一直占收入成本的大部分，由于流行文学作品竞争加剧，预期内容成本绝对会增加 。

中国银河证券估算，基于招股价范围的上限55.00港元计算，阅文的2018年市盈率为46.4倍，2019年市盈率为31.3倍。与其他处于变现初期的TMT公司比较，该估值并不高。