A股港股化？用量化分析看陆港通对A股的影响

　　2014年底，沪港通正式启动，A股多年不遇的大牛市随之而至。两年后，深港通开通，A股迎来了价值投资的春天。引发A股行情变动和投资风格转换的因素有很多，其中之一便是，伴随着陆港两地互联互通进程的加速，陆股通资金的流向和投资思路或多或少影响了内地投资者的投资选择。

　　本文将以沪港通和深港通的开通日期作为时间节点，从市场估值、投资风格、两市收益率联动性及市场组合收益率归因几个方面分析互联互通对A股市场带来的宏观和微观影响。

　　互通资金成交量

　　占比上升

　　从图形上看，沪港通开通以来北上资金成交额在上证总成交额中占比的走势大致可分为两个阶段。

　　2015年下半年至2017年，沪港通成交额占上证总成交额的比重约在0.8%至3.5%的区间内上下波动且具备了一定的周期性特征。在这一阶段，虽然沪股通在上证成交额中的占比存在周期性和波动性，但总体来看其波动呈现了均值复归的特征，均值稳定在1.5%上下。

　　2017年后，沪股通成交额在上证成交额中的占比均值突破了前期水平，呈现出上升之势，进入10月份之后涨势尤其显著。截至2018年2月7日，这一比值共在16个交易日中突破5%，最高达到6.72%。沪股通资金在2017年间交易活跃度不断提升。

　　深港通的成交额在深市的占比走势亦表现出了同样的特征。如图所示，自深港通开通以来这一比值持续走高，进入10月之后更是勇攀高峰，最高突破了5%。

　　可见，2017年北上资金的交易热度空前提升。伴随着北上资金在两市的成交占比放大，其投资行为在A股的影响力也随之上升。

　　2017年是港股行情爆发的一年，与此同时，沪深两地大盘走势却不尽如人意，全年回报率较恒生指数的差距超过20%。然而，2017年却是A股投资风格发生深刻转换的一年，在政策影响和大资金的驱动下，蓝筹股行情爆发，价值投资的理念重回舞台。

　　2017年以来，上证180、上证380和上证小盘股指数的估值水平呈收敛之势，具体表现为以上证180指数为代表的大盘股指数市盈率不断上升和以上证380、上证小盘股为代表的中小盘股指数市盈率持续下降。深证100和深证成指的走势呈现出了同样的势头。在互联互通深化的背景下，港股市场的投资风格似乎正越来越多地影响到A股市场，市场上关于A股正“港股化”的声音不断涌现。

　　宏观和行业视角下的

　　“A股港股化”

　　基于2017年蓝筹股估值修复、小盘股估值回归、大盘股较小盘股的流动性上升这一现象，“A股港股化”似乎已是必然趋势。

　　“价值投资”理念的盛行可以加强投资者对标的公司业绩的关注，也能使上市公司更加重视业绩的提升。不过也要看到，由于A股蓝筹股企业的行业分布不均衡，优质的新兴产业标的稀少，在追逐蓝筹股的过程中难免会造成市场资金向传统企业的过度倾斜。

　　过去一年里，市场资金主要流向了化工、有色等传统周期性行业和食品饮料等传统消费类行业。对于我国这个处于转型阶段和持续成长中的庞大经济体来说，这一资金流向与经济发展的需求难以匹配。

　　放眼全球，2017年品牌价值高的科技蓝筹股走势喜人。港股恒生资讯科技业指数以全年92%的涨幅位居各行业之首，美股市场上，标普信息技术指数同样以36.9%的涨幅遥遥领先于其他行业。即使向前追溯，在2013至2017年的五年间，恒生资讯科技业指数的年涨幅始终稳定排在行业前两位。而在市场普遍认同的“A股价值投资元年”，A股计算机、通信等行业的走势却不尽如人意。

　　可见，同样在价值投资理念的指导下，A股的行业走势和港股及美股市场显现出了较大的不同。造成这一现象的原因主要有以下两点：

　　其一，A股蓝筹股企业的行业分布不均衡，周期性企业和传统企业占比过大，高新产业和新兴产业由于缺乏优质龙头企业带动而难以上涨。当然，我国并不缺乏具有高品牌价值的优质新兴企业，但受到发审制度等历史因素的影响，不少优质企业选择了赴海外上市。近年来，以“BATJ”为代表的互联网企业在资本市场大放异彩，这也使得我们不得不反思如何培育和留住真正具有成长性和影响力的科技蓝筹股。

　　其二，A股市场早年概念炒作、投机等风气盛行，而新兴企业往往又是市场投机的重灾区，因此不少投资者往往将投机、炒作与新兴行业自动关联。同时，A股市场长期以来缺乏能穿越周期、业绩长期保持优异的科技牛股，真正走出长牛行情的个股依然以传统行业个股居多，这也给投资者造成了一种蓝筹股即传统行业牛股的印象。基于这样的经验，当市场风格向价值投资转换时，普通投资者也往往优先从传统行业中寻找优质投资标的。

　　结合香港和美国市场的经验来看，价值投资的内涵不仅仅是对稳定业绩、现金流、估值水平的追逐，行业、品牌的价值和成长同样不容忽视。

　　互联互通

　　与两市收益联动性

　　我们从微观角度出发，以沪港通和深港通实施日为时点，观察互联互通对两市联动性带来的影响。

　　在2011至2017年间，上证综指、深证成指分别与恒生指数周收益率间的相关系数并没有呈现出明显的趋势性特征。虽然2015年上证综指与恒生指数周收益率之间的相关系数较2014年有所提升，但结合历史数据的变动来看难以得出这一现象是由沪港通所致的结论。若以短期数据为研究对象，沪港通开通后的120个交易日上证综指和恒生指数日收益率的相关系数较开通前120个交易日的数据反而有所下降。深港通数据显示了同样的结果。

　　这一分析表明，沪港通和深港通的开通对于直接加强两市股指回报率联动性上所作的贡献十分有限，A股和港股市场仍然保持了相对较强的独立性，收益率波动更多是受到其他因素的影响。

　　在已知指数收益率间存在一定相关性的情况下，我们进一步借助格兰杰检验来验证互联互通前后上证综指和恒生指数、深证成指和恒生指数的收益率间是否存在统计学上的因果关系以及因果关系的变化情况。格兰杰检验主要通过验证一个变量的变动是否受到另一变量历史信息的影响来判断变量间相互影响的先后顺序。

　　本文以沪港通和深港通开通前后120个交易日的指数日回报率为研究对象，滞后期分别选取为1到7个交易日，即分析一个指数的日回报率是否受到另一指数前7个交易日数据的影响。在0.1的置信区间下，若P值大于0.1表明在该滞后期下指数的日收益率与被检验的指数的日收益率之间不存在统计上的因果关系，反之则反。

　　在沪港通开通前，当滞后期为1至3个交易日时，上证综指和恒生指数收益率不存在显著的因果关系；当滞后期为4至7个交易日时，存在由上证综指收益率到恒生指数收益率的单向因果关系，即恒生指数收益率受到上证指数4至7个交易日前的收益率的影响。

　　在沪港通开通后，仅当滞后期为1至3个交易日时，存在由上证综指收益率到恒生指数收益率的单向因果关系。当滞后期大于3时，两市间的因果关系变得不明晰。