港股大讲堂：一文读懂香港衍生品和结构性产品

全球第一，香港交易所结构性产品

不少投资者都听说过香港的衍生产品市场十分成熟和方便，然而香港交易所的衍生产品究竟有多牛？单单看去年（2016年），香港交易所结构性产品(衍生权证及牛熊证)成交额高达4.1万亿港元高距全球榜首，并且已经是连续10年为全球之冠。

2016年，在英国脱欧和A/H股票暴跌的背景下，香港衍生产品依然维持强劲增长，期货总成交及衍生产品市场多项产品刷新了记录。香港交易所期货总成交量达8410.01万张合约，增长14%，最受欢迎的美元兑人民币（香港）期货成交量大涨105%至53.86万张（名义价值540亿美元或人民币3760亿元）。2016年12月30日，美元兑人民币（香港）期货未平仓合约达4.56万张，占全球美元兑人民币（香港）期货未平仓合约总和约三分之二。除汇率衍生品外，H股指数期权成交量达1947.57万张合约，较之前纪录(2015年)增加27%。恒生指数期货成交量达3231.4万张合约，较之前纪录(2011年)增加40%。

为何近年香港衍生产品和结构性产品发展如此迅速？市场主流观点认为主要归功于三方面：

一是2014至2016年间，A股和港股都经历了一波大起大落的“过山车”波动。香港市场参与者中有为数众多的机构投资者，出于风险控制的原因大幅度增加了利用金融衍生产品进行对冲的需求。另一方面，在产品设计方面，稳定性较高的产品更容易市场青睐，因而结构性产品利用的对冲工具如结构性产品成交量大幅增加。

另一方面，美国缩表和加息步伐缓慢，环球市场部分热钱流进新兴市场。在内地期权和期货限制较大的背景下，针对中国A股或H股的头寸，基金公司大多利用香港或新加坡的期货或期权产品进行对冲。相比新加坡，从产品丰富程度已经成交活跃程度来看，香港依然具有独特的优势。尤其是对于个股的结构性产品方面，香港作为全世界最大的涡轮和牛熊证市场，为机构和零售客户提供了多元化的选择，抗风险能力得以加强。

人民币双向波动也为港交所创造了一款爆款。自人民币单边上涨趋势终结后，市场对于人民币对冲产品的需求日益增加。香港交易所顺势推出的美元兑人民币(香港）产品满足了贸易商和投资者的需求。不仅为数众多的在港上市内地企业可以利用人民币期货产品对冲汇率风险，香港大部分基金主要以美元计价，在投资中国企业时配置适当的汇率产品仓位能够有效抵御人民币价格波动所带来的影响。

衍生产品和结构性产品不是高风险高回报么？为何反而是抵御风险？

事实上恒生指数期货设计的初衷，还真是因为1985年股灾后香港期货交易所为了投资者能有多一种套戥模式对冲市场波动风险而设计的工具（详见《从一张黑白照说起，香港交易所是如何炼成的》）。当然，由于衍生产品具备杆杠的属性，因此如果投资者用来做单边策略，确实会有高风险高回报的情况。

什么是结构性产品？

香港交易所的证券化衍生产品包含衍生权证、牛熊证和股票挂钩票据，市面上有非常多的介绍，香港交易所的官网或直接输入就有最权威的版本，笔者不需要再创造一套出来。

窝轮来自英文warrant， 窝轮和期权类似，不同的是：期权市场上，普通投资人都可以无中生有卖出期权； 但是，股市中，只有特定机构可以无中生有地发行窝轮。用内地股市语言来说就是创设认购权证。它不是上市公司发行的，而是券商或投行创设的。窝轮到期不需要买股票或买股票交割，交易所自动把差价（市价超过认购价的部分）划到帐户上。在港股市场，不光有股票窝轮，也有股市指数窝轮；不光有港股指数窝轮，还有道琼斯等指数窝轮，甚至还有和商品期货挂钩的窝轮，比如小麦窝轮， 黄金窝轮。这类窝轮实际上是期权的变种，为的是便于散户参与期权交易。

牛熊证是香港交易所2006年6月12日才引入的结构性产品，一种反映相关资产表现的结构性产品。它是一种期权。牛熊证类属结构性产品，能追踪相关资产的表现而毋须支付购入实际资产的全数金额。牛熊证有牛证和熊证之分，设有固定到期日，投资者可以看好或看淡相关资产而选择买入牛证或熊证。牛熊证是由第三者发行，发行商通常是投资银行，与香港交易所及相关资产皆没有任何关连。牛熊证多数是以股票或股票指数作为标的资产，但也有不少其他资产，例如货币和商品等。牛熊证的期限一般为3个月至5年；按与标的资产的价格关系区分，与认购权证和认沽权证相对应，牛熊证可分为牛证和熊证，看好标的资产后市的投资者可选择牛证，相反则选择熊证。

挑选权证应关注的三大因素

由于涡轮和牛熊证的发行主体以及合约对手都是发行商，因此选择买哪个做市商的哪只产品十分重要。香港较为出名的证券化衍生产品发行商包括法兴证券、瑞银和瑞信等等。一般投资者做法是在决定投资方向后，根据不同的风险承受和回报能力选择收回价，然而单算恒指相关的牛熊证已经有上千只。上千只权证产品，每只都有不同的行使价、回收价、换股比率以及到期日等，即是收回价贴近，要挑选起来并不是一件容易的事。

不少初学者选择结构性产品时，会以当时的成交作为考量标准，认为成交量大的流动性就越好，产品素质就越高，然而这却是一个美丽的误解。今天的成交量大不代表明天也一定大，因此更加重要的应该是观察不同发行人提供的流通量（Size），买卖之间的差价以及差价的稳定性来比较做市商的开价积极性。和内地朋友来香港时换汇一样，买价和卖家越小意味着汇率越吸引。权证产品中越窄的买卖差价以及越大的流通量，可以有效降低投资者的交易成本，从而提高投资收益。部分发行商资料可以在hk.warrants.com中查询。

香港交易所衍生产品的“小目标”和“大计划”

香港交易所有非常丰富的衍生产品，其指任何其本身的价值衍生自相关资产的金融产品，相关资产可以包括股票、利率、外汇（汇率）等产品和商品。在香港交易所买卖的衍生产品主要是期货和期权，其相关的资产可以分为股市指数、股票、利率、定息（债券）和黄金期货等等。根据最新一个季度的数据，下图列出了2017年第二季度所有产品种类和的交易量情况。

来源：香港交易所

从表可见， 恒生指数期货及期权、H股指数期货及期权和股票期货及期权是香港交易所最受欢迎的衍生产品（需要注意不同产品保证金不同）。除了香港交易所本身之外，其2012年收购的LME商品交易所在国际大宗商品交易上也占有重要地位。2016年4月份，港交所还成立了前海联合交易有限公司QME（注册资本4亿元人民币，法定代表人为肖萍，李小加任董事长。股东组成包括港交所（股权占比90.01%）和深圳市前海金融控股有限公司（股权占比9.99%）），为期货战略埋下伏笔。