腾讯：“中国梦”概念股中的巨无霸

　　截止2018年4月20日，腾讯收盘报价400港元，较历史高位476.6港元（2018年1月29日），跌幅达-16%，远超同期恒生指数-9%的跌幅。但我们就拿收盘价跟一年前（2017年4月20日收盘价 236港元）相比，腾讯这一年的涨幅仍达69%。自一个月前腾讯公布2017年第四季度业绩、和南非大股东Naspers减持以来，那个万千宠爱于一身的港股王似乎跌落神坛，甚至看空的声音不绝于耳。

　　这一个月到底发生了什么？ 

　　关于Naspers减持

　　有人认为一个卖出信号，作为腾讯单一最大股东首度减持腾讯，并且在腾讯财报大跌之后迅速折价卖出。

　　而我更相信，Naspers的减持正如它自己官方公告：“减持腾讯所得资金将用于加强公司的资产负债表，将加大分类广告、在线食品配送和全球金融科技业务的投入，并在其他增长机会出现时得以投资。”

　　Naspers 2001年以3200万美元买入腾讯46.5%的股份，此后17年Naspers获得超过5000倍回报，从未减持。因为股权增发等因素，Naspers的持股比例降至本次减持前的33.2%，而本次减持仅出售2%，减持后仍持有31.2%，仍是腾讯单一最大股东，并且说明未来三年不会再进一步减持。如果Naspers真的不再看好腾讯，不可能仅减持一个零头，也完全不必承诺三年内不再减持。一笔超过5000倍回报的投资，套现一点点做现金储备是相当合理的，相信大多数人的投资都拿不了这么久的回报期，所以我认为，Naspers的减持没有必要做过多解读。 

　　关于2017年第四季度业绩

　　2017年第四季度业绩，营收人民币663.92亿元，同比增长51%，不及预期。Non-GAAP净利润人民币174.54亿元，同比增长42%，略高于预期。GAAP净利润人民币 207.97亿元，同比暴涨98%，超过预期29%，GAAP 和 Non-GAAP净利润最大差别在于GAAP计入了大量的投资收益。

　　业绩发布后腾讯股价大跌-5%，市场对营收不达预期而悲观，营收承压主要由于第四季度，腾讯的游戏业务收入环比下滑，其中端游戏收入环比下滑-12%，手游收入环比下滑-7%，另外有递延收入减少17亿元。由于季节性因素，游戏业务收入低于市场预期，并且是2015年第二季度以来首次出现环比下滑，市场认为《王者荣耀》等大型游戏已过峰值。

　　另一方面，腾讯一直以来是一家靠游戏收入驱动高增长的公司，而这一次，腾讯竟是靠“其他业务”- “于联营和合营公司投资“收入来拉伸净利。这种结构性的变化，也让市场产生疑虑。

　　腾讯是一家市值超过3万亿的公司，收入增速保持在50%以上。我们知道2017年第三季度正值暑期，是游戏的旺季，那么到了开学后的第四季度环比出现季节性下滑是非常合理的，同时，无论是端游还是手游同比收入仍然大幅增长，端游收入同比增13%，手游同比增长58%，在有强季节性因素的领域，同比数据比环比更值得关注，核心业务增速并没有。2018年第一季度是腾讯游戏全面开花的季节，从春节数据看，《王者荣耀》DAU到达1.3亿的峰值，而一月上线的《QQ飞车》《QQ炫舞》等新手游都获得不俗的流水。春节前两款“吃鸡”手游《全面出击》和《刺激战场》也领导了寒假游戏的半边天。

　　对于投资拉动增长的疑虑，市面上有许多说法，我们的看法更积极。2017年腾讯投资的五家公司（Netmarble、Sea、搜狗、众安在线、易鑫）实现IPO，因此获得大量收益。其实，巴菲特的伯克希尔哈撒韦就是靠保险业务获得源源不断的资金流再投资，从而成为一家综合投资公司。腾讯是就是巴菲特口中的现金流机器，它的日净赚2亿元，有钱有什么不好？2005年，腾讯收购了张小龙的Foxmail团队，从而有了QQ邮箱，再有了今天的微信。有钱才有更多可能性。 

　　回答完对于第四季度业绩的两个疑虑，我们从腾讯2017年的年报说开去——

　　2017年的公司介绍写到：我们通过丰富的内容及服务，以创新的方式促进用户互动与分享，强化了我们的“连接”策略。微信和 QQ 将用户连接到多元化的数字内容，包括游戏、视频、音乐和文学。腾讯自主开发的目标用户定向技术协助广告主触达数以亿计的中国消费者。在基础设施服务方面，腾讯在移动支付、网络安全、云服务及人工智能等范畴提供与别不同的产品，促进合作伙伴的业务增长。 

　　这一次腾讯仍强调“连接”，将QQ和微信两大超级流量入口与数字内容连接，以广告主和数以亿计中国消费者连接。

　　连接”这一战略在2014年年报中就提出：“将用户与内容、服务和硬件连接来丰富线上线下生活。”但在2014年的报告中更加强调为用户提供了哪些多元产品与服务，以及投资京东、58、点评、滴滴之类的连接伙伴。

　　到了2015年的报告主要阐述两大社交平台、网游、媒体内容和支付。侧重点是移动服务。

　　2016年腾讯深化用户与网游戏和社交业务引擎之间的“连接”。不仅仅着力于游戏、社交和广告。

　　我们看2017的“连接”，腾讯大篇幅来阐述数字内容服务、广告、移动、支付和云服务。以及合作伙伴的业务，这里就不难理解腾讯的广泛投资，两大流量入口为连接器输出流量扶持外延产品，这是赋能，即未来的盈利增长点，腾讯在多元化收入结构上是一直有所目的而为之的。

　　并且在2018年的展望中，与过去深化连接不同，公司称会采取“更进取的投资策略”，以增强在网络视频、支付相关服务、云服务及人工智能、和新零售等领域的长期竞争优势。我们看到这里比过去多了一个新零售。

　　腾讯2017年全年主要业绩：

　　 总营收人民币2377.6亿元，同比增长56%；

　　 经营利润人民币903.02亿元，同比增长61%，经营利润率由 37%提升至 38%；

　　 GAAP全年净利润人民币 715亿元，同比增长74%，主要受第四季度投资收益驱动；

　　Non-GAAP全年净利润人民币651亿元，同比增长43%。

　　腾讯收入分为增值服务、网络广告和其他收入三部分，其中增值服务又包含了网络游戏和社交媒体两个腾讯赖以生存的部分。

　　增值服务（Value Added Services）