专家：只要房地产不倒即使股市熄火 经济仍可屹立

　　原标题：大国棋局中的中国资本市场和地方政府

　　尽管高房价本身广受诟病，但不容否认的是，中国今天能有远低于银行利息的资本市场，首先靠的就是房地产。图为2018年8月9日，江苏省淮安市大运河畔一处住宅楼盘广告。视觉中国 资料

　　8月4日，美国总统特朗普在推特中写道：“关税所发挥的作用远超任何人的预料。中国股市在过去4个月下跌了27%，他们在跟我们谈判。我们的股市比以往任何时候都更强大……。” 特朗普的推文无意间暴露了在今次中美纠纷中美国的真实目标所在——中国的资本市场。

　　资本市场就像一个国家实力的倍增器，帮助一个又一个世界霸主实现迭代和扩张。在“第二次百年战争”（1689—1815）中，英国通过国债长期化、低利率化，创造出远比法国规模更大、成本更低的资本，一举战胜综合国力（无论财力还是人口）远胜自己的法国。在过去一个半世纪间，依靠高信用基础上的高贴现率，美国连续取代英国，战胜德国，压倒苏联，称霸全球；随后又制服日本、欧盟等一个个王座觊觎者。正是无敌的资本生成能力形成的低息货币环境，助力美国成为科技、文化以及军事的全球霸主。

　　一、货币与资本市场

　　如果说经济是一个由家庭、企业和政府组成的森林，货币就是决定森林生态的气候。只要气候适宜，不管每一棵树木（企业）如何兴衰更替，你都会得到一片生机勃勃的森林；反之，就算每一棵树木都被认真呵护，也阻挡不了整座森林的退化。无形的利息就像经济“气候”，影响着每一个微观主体的生存发展环境。

　　而决定利息的高低的最主要因素是货币供给的多少。相对于巨大的人口，古代中国的货币极其稀缺，利息长期高于欧洲、日本，成为中国跨过工业化和城市化资本门槛的最大的羁绊。而率先越过了资本主义门槛的国家，无一不是首先解决了货币问题的国家。能够把长期利息压到最低的国家，一定是世界经济的霸主。

　　现代经济已经从传统的以商品（金银等）为准备的货币进入以信用（未来的收益）为准备的货币。资本市场是信用的最大来源，一个国家的资本市场越大，创造的货币就越多，利息也就越低。长期以来，依托无人能敌的股票市场，美国创造出全球最多的信用，美元也就成为世界上利息最低的资本。即使资本能力最接近美国的欧洲，也难以挑战美国的资本市场。（参见图1）

　　高市盈率、高租售比和低利息一样，体现的都是高贴现率。贴现率越高，表明一个经济的信用越好。当股价上升时，信用就会增加，其创造货币的能力也就越强，长远结果就是更低的利息。可以说，资本市场乃是信用货币下现代经济竞争最主要的战场。正因如此，特朗普才敢于在推特上大谈中美股市的涨落。

　　二、中美资本市场的差别

　　特朗普之所以选择股票市场，乃是因为长期以来在美国的资本市场中，股票市场一直占据压倒性的地位。从诺贝尔经济学奖得住、美国经济学家罗伯特·席勒（Robert J。 Shiller）统计的美国各大类资产在过去两百年间的资产回报率中，我们可以发现，股票在美国资本市场上长期以来一直占有最大的权重。（参见图2）

　　布雷顿森林体系确立后，美元的贴现率事实上成为了所有同美元挂钩的货币的贴现率。只要美元进入加息周期，处于高贴现率环境下的资本市场就会因为美元收缩出现流动性不足。1990年代中期的那次加息周期，引爆了包括俄罗斯在内的亚洲金融危机。中国因资本市场没有开放而躲过一劫。

　　2004年，美元又进入加息周期，中国和世界经济再次变得艰难，发达国家市场先后被引爆。但这一次，中国资本市场不仅扛到2008年秋季美国次贷危机爆发，还有余力在当年末发起号称“四万亿”的投资扩张，这其中房地产市场创造的信用扮演了决定性的角色。低利息的货币环境，孵化了大量新技术公司，商业模式开始从以往的追随变为并驾齐驱。（参见图3）

　　在2008年的金融海啸中，中国资本市场的收缩居然能坚持到美国资本市场爆仓之后，最主要的原因在于支撑中国货币信用的房地产泡沫比美国的股票泡沫更坚硬，这是当年日本房地产泡沫所没有做到的。1999至2015年，北京房价上涨了4.7倍，平均每年涨幅10.3%；上海房价上涨了6.9倍，平均每年涨幅12.9%。2002至2015年，广州房价上涨了3.5倍，平均每年涨幅10%；深圳房价上涨了6.4倍，平均每年涨幅15.5%。（虽然1990年到2017年，上证指数从95.79增加到3132，上涨了大概32倍，平均年化也有13.7%。但如果将所有可交易的住房视作流通股，房地产的市场规模远大于股票市场，其市场渗透率或称住宅自有率也远大于股票。）