徐高：房地产市场发展正处于岔路口

　　文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 徐高

　　目前，我国正在构建促进房地产市场稳定发展的长效机制。而在同时，我国房地产市场发展也正处在一个关键岔路口。长效机制如何构建，将决定我国的房地产市场是会进一步的走向市场化，还是会开倒车地走回非市场化的老路。

　　在差不多三百年的时间里，人们为光究竟是波还是粒子而争论不休。光能产生干涉和衍射这样的现象，是光有波动性的有力证据。而光电效应的发现则为光的粒子性提供了无可辩驳的证据。直到1905年爱因斯坦提出“光的波粒二象性”观点，争论才最终平息——人们认识到光既是波、也是粒子。

　　在一定程度上，中国的房价有着与光一样的二象性。一方面，房价涨幅与货币增长之间有极高相关性，似乎表明房价上涨的动因在货币金融层面。另一方面，土地和房屋供给对房价变化有极高解释力，又表明房价上涨是实体经济中供需矛盾的体现。如果不严格地把货币金融体系看成与实体经济相对的虚拟经济，那么可以说房价具有虚实二象性。没有认识到这种二象性，而只是偏颇地把房价上涨看成货币吹出来的泡沫，是目前许多有关房价的流行谬误产生之原因。

　　1． 房价的虚拟属性

　　说房价具有虚拟属性，其实是指房价具有金融属性。但把货币金融体系视为与实体经济相对的虚拟经济，也是一种流行的说法。从这个意义上来说，说房价具有虚拟属性也不算错。不过，不能把房价想成虚无缥缈的东西，而应该把它看成一个与货币金融运行密切相关的资产价格。

　　房价与社会融资规模（简称社融）增长高度正相关，是房价具有虚拟属性的一个重要证据。融资规模数据统计了实体经济从金融体系获得的融资总量。在各个融资渠道中，银行信贷是绝对大头。在过去十多年中，房价涨幅与社会融资规模增长之间有极高相关性，而且社会融资规模变动领先房价变化——社会融资增长得越快，房价就涨得越快。（图1）

　　图1． 社会融资规模与房价的走势高度正相关，并且领先后者

资料来源：Wind

　　社融与房价的相关性不难理解。房产的单价很高，购房者一般需要借助银行贷款才能买房。所以，银行信贷的多寡就决定了房地产需求的高低，因而会对房价产生明显影响。当银行放松信贷政策的时候，社融增长会比较快，流向房地产的贷款也会比较多，房价涨幅也就更大。这样就形成了社融与房价的高相关性。但社融与房价之间的因果关系并非只是从社融到房价这一个方向。房产和土地是银行发放贷款的重要抵押物。房价和地价的上涨会提升抵押物价值，从而推升银行信贷的发放数量，令社融增长加快。而在社融与房价间存在双向因果关系的时候，社融增长与房价上涨之间容易形成相互加强的正反馈循环，令二者同步走高。

　　房地产的投资和投机功能是房价虚拟属性的又一个来源。在任何一个国家，房产都是经济中的重要资产。除了获得房屋提供的居住服务之外，人们也愿意通过买房来实现储蓄的保值增值。而在房价上涨预期比较强烈的时候，纯粹为了获得资本利得而进行的投机性房产交易也会增加。为了获得尽可能高的回报率，投机交易者往往会借入较多资金，令其购房交易蕴含更大风险。

　　以上这些因素结合起来，让房价对货币金融政策和市场情绪的变化比较敏感。在实体经济基本面变化不大的时候，房价却有可能大幅度波动。从这个意义上来说，房价具有比较明显的虚拟（货币金融）属性。

　　2． 房价的实体属性

　　尽管房价具有虚拟属性，但它的实体属性却更为重要。房价是实体经济中的一个重要价格信号，反映着实体经济中房地产市场的供需状况。

　　对中国城市居民来说，居住的房屋是其生活水平的最重要决定因素。我国现行政策使得房产上附着了许多公共服务资源。有没有房子，基本决定了一个家庭能否在一个城市扎下根来，能否享受这个城市的公共服务资源，能否给自己的子女提供一个健康成长的环境。毫无疑问，买房是城镇居民的刚性需求。

　　2016年，我国大陆城镇人均居住面积已接近37平方米。这看上去好像是一个不低的数字。但在同一年，中国台湾省的城镇人均居住面积已经超过47平方米。与之相比，大陆的城镇人均居住面积还有很大提升空间。而我国的城镇化进程仍在中途，在未来10到20年里，每年仍然会有千万规模的农民转变为城市居民。这些新城市人会给城镇房地产市场带来源源不断的增量需求。除此之外，中国城镇居民的住房改善性需求还远远没有得到满足。人们时常谈起消费升级，并将其视为中国长期增长的一个重要需求来源。但对中国人来说，住更大更好的房子是最重要的消费升级。在人们对换车已经习以为常的时候，没有理由对居民的换房需求表示惊讶。因此，中国城镇居民的住房需求还远远没有达到饱和。

　　与房地产市场的旺盛需求相比，我国城镇地区的房地产供给明显不足。2017年，我国城市房屋完工面积、真实GDP和汽车产量分别是2005年水平的1.9倍、2.8倍和5.1倍。在过去的十多年里，我国的城市房屋完工面积增长还没跑过扣除了价格因素之后的GDP，跟汽车产量就更没法比了。由此可见，房地产是我国供给的一块短板。（图2）

　　图2． 房屋完工面积增长明显滞后GDP与汽车产量

资料来源：Wind

　　房地产供给短板主要产生于土地供给的受限。2004年是我国房地产市场和土地市场的转折点。这一年，我国土地出让全面实行了“招拍挂”制度（招标、拍卖、挂牌），地方政府因而开始行使其对土地供应的垄断权。垄断者总是倾向于减少供给、推高价格以获得垄断收益——经济规律使然。这使得土地供应增速大幅减慢。在2005年之前的8年，我国土地出让总面积的年平均增速为28%。而在从2005至2017年这13年中，土地出让年平均增速仅为-4%，比前些年下了个大台阶。城镇住宅完工面积增长也走出了类似轨迹，平均增速从2005年前的17%下降到之后的4%。随着土地和房屋供给增速的大幅下滑，房价增长明显加快。因此可以说，土地和房屋的供给不力是过去十多年来我国城市房价持续上涨的根本原因（图3）。

　　图3．  2004年之后，我国土地和房屋供应增速都下了一个大台阶，房价涨幅因而拉大

　　资料来源：Wind